在固收团队的投资体系中进行多元资产配置，为稳健风格的基金产品筛选并科学配置股票、可转债等资产，是一项考验投资研究功力的工作。这项工作，东方红资产管理固收团队的基金经理王佳骏进行了出色的演绎，成为这个领域 “新生代”的中坚力量。

王佳骏2015年自帝国理工学院金融学硕士毕业后，就进入证券公司担任分析师。2017年加入东方红资产管理的固定收益团队，基于在研究和投资支持方面的优秀表现，2019年8月成为公募基金的基金经理，管理着数只偏债混合型基金。王佳骏对宏观经济、大类资产表现有深入研究积累，善于进行大类资产配置，发掘股票和可转债市场的投资机遇。

股票持仓注重波动率控制 进行宏观因子对冲

“购买偏债混合型基金的投资者大部分是风险承受能力比较低的，他们不希望所买的基金的净值出现大起大落，而是希望获得相对平稳的收益。”王佳骏对偏债混合型基金的定位有清晰的认识。偏债混合型基金的资产配置主要从两个方面进行，一方面，建立系统的宏观因子分析框架，包括经济增长、通货膨胀、流动性、宏观政策等方面，对各类资产的赢率进行系统化打分；另一方面，构建多元的风险敞口估值体系，拆解各类资产包含的风险敞口以及市场给予的溢价，对各类敞口的赔率进行量化，包括信用溢价、转债估值、股权风险溢价、流动性溢价、期限溢价等。

偏债混合型基金期望通过合理配置债券、股票、可转债等资产，降低组合整体波动，力争构建较为稳健的投资组合。王佳骏认为组合波动率的控制关键在于资产配置，而不是频繁的交易。资产配置不仅仅是简单分散风险，更要配置风险因子：一方面分散化不确定性大的敞口，另一方面加大高赢率、高盈亏比的风险敞口暴露。资产配置也不是博弈单一方向进行投机，而是用宏观对冲和风险平价的思路来配置高性价比资产，使得组合能够在未来的不确定性中努力保持相对平稳的表现。

因此，偏债混合型基金的股票仓位管理与一般偏股型基金有明显差别。在实践中，王佳骏会根据偏债混合基金产品定位中的长期股票中枢，结合宏观因子未来状态的中期仓位调整，制定一个调整区间，不超出基金产品所定位的风险收益特征。主要根据对未来经济增长、通货膨胀、流动性等宏观因子可能的方向变化，以及股票、债券、可转债等各类资产的估值水平，相结合判断确定。

在偏债混合型基金的股票部分配置上，王佳骏首先是注重波动率的控制。由于这类基金的股票持仓既是收益的来源，也是波动的主要来源。因此，王佳骏在组合管理的过程中会时刻考虑到波动率，一方面，通过个股的分散配置，比如考虑不同个股的波动率水平，不同个股底层的投资逻辑，通过波动率和投资逻辑的均衡配置，来规避单一个股或者单一板块大幅波动对组合带来的净值扰动；另一方面，她会更加关注估值的安全边际，对于短期涨幅较大、透支了较多未来收益空间的股票会更加谨慎。

其次，王佳骏会考虑股票在宏观因子上的暴露和债券资产形成一定对冲。比如在经济增长上行、通胀水平较高的宏观状态下，偏债混合型基金中的债券持仓会面临资本利得的损失，为了对冲这个风险，可以在权益类资产中，配置一些受益于经济增长上行、通胀水平较高的周期类股票或者转债。

“在股票持仓结构上，我不会去做短期的行业景气轮动，也不是根据基准指数的行业分布来配置，更多的是基于对行业的认知、对个股基本面深入理解的中长期配置。”王佳骏阐释了自己的股票筛选思路。

因此，她注重发掘以下三类股票：

第一类是同时满足“幸运的行业+优秀的公司+合理的估值”三个条件的股票。

第二类是当下静态估值很高，但是所处的行业非常幸运，比如渗透率刚刚起步，马上要进入渗透率快速提升的阶段；或者行业供需格局非常好，处于供不应求阶段，并且供给紧张能够持续较长时间；或者公司非常优秀，竞争壁垒极强，能够维持持续的高ROE水平。这些股票尽管当前表观估值很高，但是未来业绩增长可能会更快，盈利能力也大概率能保持，投资回报率的空间也是足够的。

第三类是表面上看不那么幸运的行业，不在当下风口或景气赛道上，但公司质地过硬、基本面稳健，在行业中具备极强的竞争力，业务现金流稳定，有稳定的分红回报，市场过分低估其价值，这种股票往往能够享受估值重估的回报。

“现实中往往第二和第三类股票比较多，因此我构建股票组合的时候，需要考虑胜率和赔率。第二类股票赔率高胜率低，特征是波动大，因此在组合里轻仓分散配置；第三类股票赔率低胜率高，特征是波动较小，会通过提升仓位来弥补赔率不足。”王佳骏进一步说明。

关注转债估值 自下而上挖掘价值

谈到对股票市场前景的看法，王佳骏展现出积极乐观的预期。

“国内疫情防控、房地产、互联网等政策均有较大转向，美联储的加息节奏也将边际放缓，2023年整体宏观环境可能是经济增长有望上行，流动性依然相对宽松，通胀温和。同时，当前市场整体估值仍处于低位，很多优质公司的估值性价比极高，值得积极参与。”王佳骏表示，未来会继续跟踪评估宏观环境中经济增长、流动性、通胀、总量政策等因子的变化趋势，对组合内股票仓位和结构做出动态调整。

可转债也是偏债混合型基金一个重要的配置品种。对于可转债投资，近年来王佳骏也有诸多实践心得，形成了一套较为全面的投资思路。

转债作为衍生品，相较于股票更加复杂，王佳骏因此非常注重研究转债的估值，建立了对转债较为完整的估值体系。理论上，转债由纯债价值和转股期权价值所构成，王佳骏会从转股溢价率、纯债溢价率、纯债价值、期权价值以及相对于市场的理论价值偏离等多个角度来进行分析。在她看来，研究转债的估值具有重要意义，因为转债的“进可攻、退可守”的特性只有在估值合理的时候才能充分发挥，同时估值的高低可以给投资者带来安全边际，告诉投资者机会和风险所在。

转债市场的低估值和高估值在2018年和2021年都有明显的例子。2018年股票市场大跌，转债估值极低，一些信用风险极低的转债价格跌到了纯债价值附近，此时安全边际非常高。2020年11月一些3A评级的公司信用债暴雷，市场出现恐慌，导致一些中低评级转债的估值跌到很低水平，而事实上这些公司的信用风险很小，对于一些经营有特色、质地较好的公司的转债也是建仓良机。2021年的下半年，整体转债估值达到极高水平，很多转债上市即达到130元甚至150元，转股溢价率极高，在这样的估值水平下，不适合配置转债（一些偏债性的转债除外）。

此外，王佳骏还会强调“自下而上”挖掘转债个券的价值。由于转债的价值很多来自于股价上涨带来转股价值的提升，最终获得转债的转股收益，因此研究正股未来前景非常重要。由于偏债混合基金可以配置股票和转债，在深入研究公司基本面后，她也可以基于股票和转债的估值性价比来动态调整。

对于当前转债市场情况，王佳骏指出，目前转债市场在剔除部分极端个券后，整体估值已经由2021年下半年的历史最高水平下降至历史中枢水平，估值性价比逐渐凸显，部分转债已经具备配置价值。未来会加大对转债的关注，若后续转债估值进一步调整，会将部分权益仓位转换为转债。

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