作者 | 美股研习社

1月20日盘后奈飞公布Q4财报，股价直线跳水20%，到底困境在哪，出路又在何方？我们详细来看：

21Q4奈飞营收77亿美元，同比增长16%，和预期in line；EPS1.33美元，大幅高于预期的0.8美元。从这个层面来说，奈飞的业绩还是不错的。问题主要还是出在了指引上，具体是付费用户增长的指引——22Q1预期全球付费用户增长250万，达到2.24亿，而市场的预期是650万。

从过往指引和预期对比来看，过去20个季度，奈飞只有2个季度和预期差距比较大（19Q2、21Q1）。回顾奈飞的股价表现，20年H1受益于疫情大涨，H2开始直到今年8月基本都是横盘震荡，其实也反映出预期增速放缓的情况了。

不过在爆款剧《鱿鱼游戏》等推动下，奈飞股价经历一波大涨，而这里面主要涨的是估值（泡沫）。在Q4业绩发布，用户指引大幅低于预期的情况下，跳水的鬼故事就出现了。

这里需要稍微解释一下的是，为什么用户指引低会对股价造成这么重的冲击？原因主要是用户是未来利润的源头，其中又可拆分为用户数和ARPU（平均用户贡献营收）。过往互联网实现指数级增长的背后都是用户数和ARPU齐升，这样二者乘积自然是指数增长。那么在ARPU增长天然比较缓慢的情况下，其实增长主要贡献还是在用户数。

奈飞用户数悲观指引的背后反映流量红利见顶（整个消费互联网行业都面临同样的问题）——

可以看到奈飞在过去两年用户数增速出现了明显的下滑，从20%+到个位数（剔除疫情的影响整体也是下滑的）。另一方面，ARPU增速稳定在10%左右。那么按乐观一点来假设的话，EPS增速大约在15%-20%，仍然撑不起下跌之前40x左右的p/e。

看看奈飞的营销成本和利润情况：营销成本（蓝线）占营收比重不算高，基本稳定在8%左右，属于比较健康的状况（Q4一般会出现一些抬升，主要是宣传新剧）。利润率方面随着制作成本波动会比较大，经营利润率过往平均水平在20%左右，也属于健康的状态。

在电话会中，管理层对经营和指引作出了解释。首先表明了公司的基本面仍然是健康的——留存率强劲，观看量在不断提升。关于新增用户只有250万的问题，管理层给出的解释是收购的增长仍没有回到19年的水平，主要的原因是疫情带来的影响。然后给出了一些热门剧上市的时间，比如3月上Bridgerton第二季、AdamProject等。

总的看下来，奈飞面临的困境明显，过往的增长神话难以延续。目前的估值处在低位，也是对此的反映（不过相对增速来说，即使下跌20%后估值性价比仍然不高）。那么未来奈飞能否走出增长的困境？这将是大概率事件。

问题的症结其实在于优质内容——和像游戏等其他内容领域一样，奈飞需要比较稳定的出爆款。从研发/收购、发行、运营整个产业链条的能力来看，奈飞无疑仍是流媒体之王，护城河很深。所以，我们认为奈飞终将走出困境。

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