财报造假引发的监管处罚、诉讼赔偿和债务重组尚未彻底了结，遭受巨大冲击的瑞幸咖啡用了一年半时间重新恢复自身造血机能，并且正在筹谋一个新赌局。

记者 | 施 歌

实习记者 | 邓依云

编辑 | 王姗姗

制图 | 程 星

“单子太多了，快给我做哭了。”在西安一家瑞幸咖啡门店担任店长的刘雨，至今还清楚记得2020年4月3日那天店内的爆单场面——在一天之内接到了比平日多出3倍的订单——那正是瑞幸发布公告，自曝财务造假的第二日。

那天涌进门店的顾客，就像赶在银行倒闭前来挤兑一样，“就怕明天喝不到了。”

2020年4月初，瑞幸公告称，2019年第二、第三、第四季度内，公司约有22亿元的营收与虚假交易相关联，某些成本和费用也因虚假交易大幅膨胀。瑞幸还提醒投资者，公司此前发布的所有财务报表及业绩指导数据都不再值得信赖。

这份公告印证了同年2月作空机构浑水发布的一份匿名报告中的诸多说法。浑水指出瑞幸有意营造门店盈利的假象，并认为瑞幸的商业模式存在固有缺陷。

从公司成立到IPO仅用了18个月——瑞幸曾以此创下“全球最快IPO”的纪录，造假丑闻则令它上市13个月后在纳斯达克停牌退市。有数位机构股东参与的瑞幸董事会投票罢免了创始人陆正耀的董事长职务，涉及业绩造假的核心高管——CEO钱治亚、COO刘剑也遭解职。彼时外界最主流的预言是“瑞幸大势已去”，至少它在美股市场的表演已经彻底“凉凉”。

但是，外界始终没有听说瑞幸被私有化的消息。瑞幸转至场外交易（OTC）的粉单市场（Pink Sheet），这是美国唯一对上市企业没有财务要求、不需要发行人定期和不定期披露信息的证券交易平台，但流动性也相对很差，云集着大量无人问津的仙股（penny stock）。

至此，事关瑞幸的命运走向，出现一个很大的悬念：这家在海外资本市场基本已经信誉扫地的企业，坚持不退市，它到底想做什么？

粉单转板之难，有目共睹——参与粉单市场报价的公司目前约有1.1万家。以2020年为例，曾有45家来自OTC市场的公司转板到纳斯达克、纽交所和美交所，但其中没有一家出自粉单市场。

背负巨大造假丑闻的瑞幸，还面临一大堆麻烦事——它要面临来自美国证券交易委员会（SEC）的调查和处罚；要处理来自二级市场投资人的各种集体诉讼和法律赔偿；要说服所有的债权人接受债务重组方案；要清理门户、剔除以创始人为首把公司战略严重带偏的管理团队，还要时刻防止他有机会重夺公司控制权……

同时，瑞幸还要做好面向国内消费者的“信心维稳”。通过公司的毛细血管——每一个门店店员“一切如常”的工作举止，试图安抚消费者：全国超过4500家门店是真实存在的庞大网络，不可能在一日之间倒下，所以对待App里的优惠券和储值，也不用挤兑式消费。

所有这些愚公移山式努力的背后，确实存在一个由瑞幸现阶段实际控制人大钲资本谋划的新赌局：它希望瑞幸有朝一日可以重返纳斯达克。为此，即使跌落至粉盘，瑞幸仍然频繁对外发布公告，及时披露公司每一个重大事项进展。自2021年7月重新发布“脱水版”2019年年报之后，瑞幸又很快于9月、10月补发了2020年年报和2021年中期业绩，并在12月上旬发布2021年Q3财报——至此，从资本市场的视角看，瑞幸的“信批”节奏已重新恢复至丑闻被揭露之前的状态。

财报数据显示，2021年前三季度瑞幸净营收达到55.32亿元，净亏损为2.34亿元，相比2020全年的56.02亿元亏损大幅缩减。从这些数据来看，瑞幸已基本挺过了公司最为难熬的阶段。它曾一心想要靠规模取胜，其非理性的烧钱扩张，带来的恶果就是2020年高企的净亏损。但是站在2022年年初，按其披露，瑞幸距离实现盈亏平衡，仅一步之遥。

瑞幸的“下一步动作”也已经再明显不过：不管投资人是否还愿意重新认可它的诚信度，至少瑞幸要把面向资本市场该有的“标准动作”全部都做到位，接下来就是等待纳斯达克重新为它打开大门的那一日。

回看瑞幸在粉单市场的交易行情，2021年最高曾爬升回17.48美元，瑞幸市值因此重回45亿美元。截至本文发稿前，它的市值又再度回落至23亿美元的水平。

“最快应该会在明年上半年。”2021年12月末，多位接近瑞幸的消息人士向《第一财经》YiMagazine透露了相似的信息。他们口中都有一个推理算式——目前星巴克的市值是大约1300亿美元，中国区贡献了其总营收的1／9，假如星巴克中国的业务拆分上市，市值约在140亿美元左右。所以如果一切顺利，瑞幸的合理价值也应该至少在这个水平线之上。

如果参照瑞幸2019年Pr-IPO阶段40亿美元的估值，不难理解，尽管艰难但一级市场老股东仍坚持把瑞幸送回纳斯达克的动力在于——市值100亿美元以上的瑞幸，还是大有可赚的。

然而，支撑机构股东如意赌局的基础，最终还是要看瑞幸在国内咖啡生意的实际业绩规模以及运营健康度。更进一步说，这场新赌局的胜败，皆系于瑞幸所代表的“快咖”连锁模式是否真走得通。

精细化管理与加盟店战略

即便是瑞幸在二级市场遭遇停摆的时刻，消费者也没有停止购买瑞幸的咖啡。危机爆发后的几天，刘雨除了每天要应对单量的暴增，几乎没有感觉到任何来自公司内部的变化。他只聆听过一次“紧急会议”，主题是提醒店员“如果有顾客问起新闻上的事，不要答复就可以”。

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没有关店的通知，豆子、牛奶等原料都如常供应。刘雨一度担心过工资能否照常发放，但实际上只是晚了一两天。

“这么大的摊子，瑞幸自己如果收拾不好，也会有人来接盘的。”和很多人的想法一样，刘雨也觉得，公司做了两年，几千家门店不可能说没就没，所以他并不怎么在意外面的负面传闻。

如果拆解瑞幸历经20个月“起死回生”的全过程就会发现，这家公司没有简单选择“转攻为守”，它的进击并没有停止——在产品层面，瑞幸继续积极地向市场推出各种创新单品，在销量稳定增长的同时，又借热销新品可以全新定义价格的机会，一次次“顺理成章”拉升产品均价。在门店扩张的节奏上，瑞幸的直营店规模事实上从2020年以来从未再突破4500家这个历史高位。支撑瑞幸门店势力范围重新超越星巴克的主力部队，其实是最近两年被迅速复制的加盟店。

瑞幸2021年三季报显示，截至报告期期末，加盟店的规模已经涨至1465家，较年初净增586家。瑞幸直营门店则在2020年财务造假风波后经历了关店潮，陆正耀时代火速开拓的4500余家门店净关店数字接近560家。2021年重新恢复扩张，但前9个月仅新增了277家。

生活在安徽中部一个三线城市的陈政作为加盟商，目前拥有2家瑞幸咖啡门店。他的首店开业是在2021年4月，是这个城市的第一家瑞幸。陈政告诉《第一财经》YiMagazine，瑞幸计划2022年在这座城市通过加盟模式再开20家门店。

经过申报、选址、审核等流程，他的首店位于市中心一家购物中心的一层底商，每日单量能稳定在约400单。他和合伙人一共投了70万元，原以为要一年回本，实际上只用了5个月。

对于加盟店，瑞幸并不收取加盟费，而是对2万元以上的月营业额做阶梯式的抽成，比例从10%到40%不等，如果月营业额超过8万元，就要交40%的“服务管理费”。瑞幸的另外一笔收入来自于向加盟商销售设备及原材料，今年第三季度，瑞幸加盟店的营收达到4.16亿元，其中超过一半来自于原材料销售。

陈政觉得，从瑞幸采购物料的价格和市面上差不多，有的还会低于自采价格。瑞幸之所以能把销售采购作为增收的重要来源，讲的仍是一个“规模”故事。

“规范且严格”——这是在合作中瑞幸留给陈政的最大印象。他举了一个例子：瑞幸虽然不直接指导选址，但它要求加盟商在选定位置后，通过视频记录现场的商场条件、临近品牌、人流量等信息，提供美团和饿了么上竞品单量的截图，经过区域招商经理及其领导审核后，才能最终确定店址。陈政就是经过这样一套流程，才选定了这块面积20平方米左右、月租金8000元的购物中心底商位置。

陈政感觉瑞幸过去几个月对于加盟店“越管越严”。他的店内安装了海康云龙视频系统，用来配合瑞幸的大区经理每天巡店抽查——考核项目包括店员着装是否整洁等细节问题。如果品控抽查不合格，加盟店会面临“一次警告、二次罚款、三次闭店”的惩罚措施。

这些管理流程都是从直营店的日常管理经验中复制而来的。刘雨是2019年加入瑞幸，他的体会是瑞幸向来注重人效，远程视频监控虽然只是抽查，但足以有效杜绝员店们“上班时划水”。

相比星巴克注重“堂食”服务，瑞幸的“快咖”模式利用线上自助点单系统，能天然地节省一部分门店人工成本。每到周五，瑞幸会根据一周内每日的单量给下一周排班，其中会启用大量兼职。这样做，既是节省了一部分全职店员的人员成本，另外，瑞幸的后台管理系统能按照单量和峰谷状态调配兼职店员，把他们灵活派往任意一个门店当班。

刘雨曾在周末体验过一个人当班。他解释说，瑞幸的全自动咖啡机上手快、好操作，在咖啡制作环节也可节省人力。瑞幸的新人，通常经过40小时带训就能上岗成为一名门店咖啡师。

财务造假危机之后，刘雨明显感受到，公司不再挥霍钱去扩张了。作为店长，刘雨的绩效考核包括三块：人效、工时数和满意度。一旦出现诸如使用过期物料等严重食品安全事故，会直接影响绩效。过去，门店对每日盘点环节发现的问题订单往往不会深究，现在不同了——一旦发现原料消耗与订单数据不匹配，就需要对原因盘问得更加仔细。

加盟店的员工配置、新员工培训上岗节奏均与直营店一致。陈政的店内，除了1名店长和3位全职员工外，还有六七个兼职的大学生。

星巴克2018年在与陈政的加盟店一街之隔的购物中心布局了自己的“城市首店”。直到2021年年底，星巴克在该城市的门店数只有3家。然而在加盟商的助力下，瑞幸正在以更快的速度下沉，进驻到星巴克几年前率先开拓的那些三四线城市。当地民众的咖啡消费意识正在被这些连锁品牌启蒙。但是对于陈政而言，他已经感受到市场竞争的压力，因而对选址格外谨慎。

制造爆款和“撒券”的新思路

2021年的夏天，当陈政的门店还在装修，已经有路过的顾客跑来打听：“你们什么时候开业？会有生椰拿铁吗？”

生椰拿铁是瑞幸2021年夏季推出的一个爆款，一度导致原材料生椰椰浆卖断货。瑞幸为这款产品邀请了在综艺节目中因为“佛系”态度意外走红的利路修作为“推荐官”，大约半年后，丝绒拿铁又重复了生椰拿铁的走红路径。

整个2021年，瑞幸推出了包括咖啡、轻乳茶、果茶在内诸多品类共计70余款新产品。瑞幸每隔一段时间都要做几十款产品的研发，通过内部赛马机制决定最终面世的产品。“你只看到某一款咖啡火了，‘水面以下’被废弃的产品可能有几十种。”一位接近瑞幸管理层的消息人士对《第一财经》YiMagazine说。

整个2021年，瑞幸推出了包括咖啡、轻乳茶、果茶在内诸多品类共计70余款新产品。

23岁的大学生邓露是瑞幸用“1.8元券”培养起来的忠实顾客。财务造假丑闻影响不到她对瑞幸的购买意愿。她喜欢那些“往咖啡里拼命加奶”的新品，还中意像“丝绒拿铁”这样“能够抓住年轻人心”的名字，最重要的是，她觉得瑞幸好喝且便宜。

如果不关注公司财报，不通过瑞幸的商品销售收入与销售数量手工计算出单件商品的平均售价，很少有人能从日常消费中清楚感知到瑞幸的产品单价变化——事实上，它已经从2019年第四季度的9.97元，提升至目前的15.24元。

此外，瑞幸在营销策略上也有较大调整。财报显示，瑞幸的市场营销成本自2020年以来已经收窄，相较此前激进烧钱的年份，一年节省了3.7亿元。除了过去随处可见的户外和楼宇广告投放被大幅削减，自2021年下半年起，瑞幸取消了门店在App后台自由配置优惠券的权限。过去简单粗暴的“撒券”，变成了更细致也更复杂的私域运营。

同意把该账号添为好友后，它会每周给用户发一次消息，内容是专属优惠券，用户平日刷朋友圈时还会不断看到它发布的各种产品优惠广告，可自行扫码领券。此外，这个账号还会把加完好友的用户拉进分享各种打折优惠活动的微信群。用户首次进群，会有一张4.8折饮品券自动发送到相应账户。

瑞幸的补贴风格表面上看和过去并没有变化，好像仍在持续撒券，但仔细观察就会发现其中的区别——从用户端可以明显感受到，它撒券的套路“越来越深”了。

比如一位用户可以连续三天收到瑞幸通过微信“服务通知”发来的各种主题的优惠券，如4.3折外卖专享、5折全场饮品券，以及特定产品可用的4.8折券……点击这些券就可以直接跳转小程序完成下单。对比早年瑞幸主要靠“大额优惠券”促进订单转化，现在它发券的频率更高、玩法也更多了，仅仅是基于微信这个社交闭环，瑞幸可以用来触达用户、实现营销和订单转化的工具就有很多——小程序、微信群、腾讯号、朋友圈……因为是闭环，体验上也较为便利。

当然，私域营销是否能促进订单转化，关键还是要看产品是否有吸引力。瑞幸机构股东愉悦资本的创始人刘二海曾分析指出：“瑞幸的这门生意的两大核心是供应链和数据——供应链做好之后，产品质量有保证；数据分析上去，营销、用户体验、回馈就会上来，这是最核心的两点。”

精品战略下的供应链管理

过去两年，瑞幸针对咖啡豆货源的选取和加工环节都在不断深入布局。而造假负面新闻引发挤兑性消费，瑞幸短期内单量大涨，反而帮助它乘势与原料商们拉近了关系。

和国内很多咖啡店的货源结构差不多，瑞幸目前同时采购进口咖啡豆和本土的云南咖啡豆。一家参与埃塞俄比亚生豆进口的贸易商告诉《第一财经》YiMagazine，通过他们引入国内市场的咖啡豆，一种货源是直接从产地采购而来，另一种是与海外的其他贸易商交易获得。豆子抵达国内后，会被直接送到那些帮瑞幸深加工也就是烘焙豆子的工厂。同一批次豆子也会供给其他咖啡品牌。

2020年第四季度，瑞幸对外推出以“小黑杯”命名的SOE精品咖啡线。SOE是指“使用单一产区咖啡豆制作的浓缩咖啡”，所以通常会用产区背景来强化咖啡豆拥有的独特地域风味。瑞幸推出的第一款产品是耶加雪菲SOE，美式和拿铁分别售价17元和19元。耶加雪菲（Yirgacheffe）是埃塞俄比亚的一座小镇，以“全球海拔最高的咖啡产区之一”而获得盛名。瑞幸推出精品咖啡线后，成为了国内优质咖啡生豆的采购大户。

它在2021年年初宣布与埃塞俄比亚驻华大使馆签署采购协议，每年采购总量1000至2000吨精品咖啡豆。到了年尾，瑞幸产品线负责人、高级副总裁周伟明对外透露，2021年全年，瑞幸已采购生豆逾1.15万吨，其中来自埃塞俄比亚的生豆超2600吨，他还预计2022年瑞幸的生豆采购总量将接近2万吨。

不过，受到近两年疫情、极端天气环境和咖啡豆期货价格波动的影响，进口豆的价格和出货量正在变得更加不可控。所以，云南咖啡豆逐渐成为各大品牌青睐的对象。此外，能让豆子获得不同风味，主要靠的是加工环节，而使用云南咖啡豆会更方便品牌商对加工制造环节做调控。

2021年4月，瑞幸咖啡通过合作伙伴，完成针对云南新产季1000吨精品咖啡豆的采购。据业内人士透露，这是一个相当庞大的采购量。作为云南普洱品质最好的咖啡产区之一，孟连县的生豆年产量不到7000吨。面对瑞幸这样的采购量，需要原料合作商从不同的庄园和农户手中收豆才能完成。

针对精品咖啡线，上游供应商已参与至瑞幸的产品研发环节。针对部分单品，瑞幸的产研团队会先定一种风味主题，依此列出对于咖啡豆的具体要求，再由烘焙豆子的厂商负责调试加工出瑞幸需要的风味。不过，自2021年以来，瑞幸也开始建立了自己的烘焙工厂，4月在福建宁德投产了首个烘焙基地，运营至年底据称可以承担起近40%的原料加工需求。

从门店数与城市覆盖来看，瑞幸已与曾经的“老大哥”星巴克处同一梯队。从产品战略来看，它目前积极对标的竞争品牌，已不再是星巴克。同为“线上购买、线下自提”的快咖连锁品牌，Manner正在成为瑞幸在一线和新一线城市的强有力竞争者。

此外，回顾瑞幸近两年的新品、特别是基于明星产品线“生椰家族”，已经孵化出越来越多加入了各种水果、圆子等辅料的“奶咖”或者果汁饮料。从拼命“加料”的角度，瑞幸明显是在向国内“现调奶茶”带动的产品流行趋势积极靠拢。有业内人士预言，随着咖啡和奶茶的产品重合度越来越高，二者未来必有一战。

（应采访对象要求，文中刘雨、陈政、邓露为化名）

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仅仅靠解决一部分问题，瑞幸就在2019年实现了快速起飞，并凭借门店基础在2020年那场巨大的财务丑闻后走出低谷。或许也正是这出戏剧性的事件，让许多人开始重新思考咖啡在中国的生意价值。

疫情暴发以来，消费一度被视为提振中国经济的利器，针对咖啡相关产业的投资热情更是空前。2020年5月至今，几乎每个月都有新咖啡品牌披露新融 资，截至2021年11月，中国当年的咖啡生 豆进口量更是突破了10万吨大关，相比去年同期接近翻倍。

这些势能的积累，在刚刚过去的2021年，最终演变为“中国速度”对咖啡生意的改造——互联网、资本和城市的发展，正带来更多的咖啡豆、更新奇的产品、更激进的公司、更多兴奋或迷茫的从业者。

《第一财经》杂志2022年1月新刊，从行业、代表公司、速溶咖啡品类、咖啡师、消费史等角度，为你呈现中国速度对咖啡生意的改造。

行业

——咖啡的“中国化”大改造

近40年的消费经验和商业探索，终于让中国人有了改造这种舶来饮品的勇气、动力和方向。2021年，咖啡市场的热闹表明这种改造成果斐然。

这篇文章重点写了中国咖啡行业的连锁经营模式、线上用户运营、新式咖啡饮品、融资行情。

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品类

——速溶咖啡，生活和生意

最近一轮中国咖啡的创业热潮中，便携速溶咖啡产品这个小品类成为了一个独特的观察窗口。围绕产品、设计、 渠道和概念营销，一批本土新品牌几乎全盘再造了这个传统品类。

三顿半、永璞、隅田川……这些速溶咖啡新星们的打法有怎样的差异？

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钩沉

——中国咖啡消费前传

1819年，传教士马礼逊编撰的《华英字典》在澳门出版，其中《五车韵府》第一卷最早将咖啡作为coffee的译名。

1988年，雀巢咖啡进入中国市场，以速溶咖啡产品和电视广告宣传打开消费市场，引发了中国消费者对品尝咖啡的兴趣。

我们整理了这一百多年间中国咖啡消费的变化。

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