刚刚过去的庚子鼠年，海尔智家给投资者交出了一份亮眼答卷，全年股价涨幅翻倍，最高达35.79元/股，市值增加超2000亿元。

不过，对于关注海尔智家的长期投资者来说，整合带来的市值大涨只是第一步，真正关心的是能够支撑海尔智家2021市值高增长的底层逻辑是什么?

实际上，这个答案来自于海尔智家空调短板加速补齐、卡萨帝开始向行业引领转型、全球自主创牌全面进入收获期及场景生态创新4个方面的业绩增长，这已成为支撑其市值上涨的主要驱动力。

本文将聚集这4个方面的业绩发展进行详细展开。

补齐空调板块，拓宽成长边界

海尔智家起家于冰洗业务，在空调业务上起步相对较晚，发展时间短，导致其体量和占比不及行业。2019年，海尔智家、美的、格力三家空调业务收入分别为291亿元、1196亿元和1387亿元，对应营收占比约为14.5%、43%、70%。

常言道，不怕落后就怕原地不动。进入到2020年，海尔智家积极补齐空调短板，该业务板块得到了显著提振。

如下图所示，2020年1-9月，海尔空调内销量增速高于格力，也高于行业整体水平。

在市占率方面，据中怡康统计数据，2021开年以来，海尔空调市场份额连涨：2020年第50周-2021年第5周，海尔空调线下零售额份额已从12.4%增至21.1%。

不仅如此，海尔空调开年还释放了一系列利好消息：海尔空调份额超20%的省市持续增长，达到28个;在畅销型号榜上，TOP10海尔占3个;在高端领域，高端空调洗空气新物种挺进TOP20且居1.4万以上价位段单型号第一;海尔空调均价开年持续居行业第一。

站在资本市场的角度，空调标准化程度高，容易形成规模效应，达到一定量级后往往能带来利润的指数级增长，且这是一个利润大，可以享受高估值的品类。相对其他产品，消费者对空调的价格敏感程度低;同时，对比日本等成熟市场，我国空调市场在消费升级驱动下，仍存在较大上行空间。

按照资本市场的逻辑，能赚更多的钱，能赚更长久钱，这本身就是一个很具想象力的赛道。

具体到海尔智家身上，这种想象力更甚。

首先，海尔智家在空调业务上的改变已经在进行中，且行之有效;其次，尽管目前海尔智家空调营收和占比不高，但在硬币的另一面，却也反映出海尔智家空调业务的发展空间远高于同行，成长潜力巨大。

资本市场看的是未来，随着空调营收体量逐步向上，海尔智家有望迎来业绩上的“戴维斯双击”。安信证券认为，随着海尔逐步加大对空调业务的发力，其空调业务有望实现盈利能力和收入端的双重改善，释放较大业绩弹性。

从高端第一向行业引领的卡萨帝

与行业其他企业相比，海尔智家基于多年来前瞻性的布局，在高端产品线上拥有较强的竞争力。其自主培育的高端品牌卡萨帝自2006年面世以来，一直保持高增长。

2014年-2019年，卡萨帝收入从17亿元增至74亿元，复合增速高达34.23%，占公司内销总营收比例从2.19%扩大至6.97%。安信证券估算2019年卡萨帝在海尔智家内销税前营业利润中占比在20%-30%之间。

据中怡康2021年第4周数据显示，卡萨帝在1.5万元以上高端冰箱、1万元以上高端洗衣机、1.5万元以上家用空调市场占据高端市场绝对引领地位，份额分别为46.6%、79.5%、48.14%。

与此同时，卡萨帝也正从高端市场份额第一向行业引领过渡。

2021年刚开年，卡萨帝冰箱占比TOP1、TOP2的城市再添5个，由11城增至16城;卡萨帝洗衣机站稳高端第一后开始冲刺行业TOP2，家电行业新的市场格局雏形初现。

此外，由于高端化品牌具有研发投入大、耗时久、价值重和门槛高等特点，获得的利润回报也相对较高，这有助于海尔智家的毛利率整体上扬。

以冰箱为例，中信证券测算卡萨帝毛利率超过50%，净利率为18%左右，而海尔品牌的毛、净利率分别在30%左右和10%左右，卡萨帝显著高于海尔品牌。

2010年-2019年，卡萨帝收入规模的高涨，带动了海尔智家毛利率由22.54%拔高到29.83%。2020年前三季度，该指标为28.03%，仅比上年同期微降0.78%，高出美的2.74个百分点，高出格力4.66个百分点。

对于千亿营收级别的企业来说，毛利率差一个点相差的就是10亿级以上的毛利润，影响不可小觑。2020年，海尔智家毛利率能在偏“负面”的宏观经济背景下保持稳定，可见其强大的盈利能力，而高端化功不可没。浙商证券预计，预计未来三年卡萨帝营收规模复合增长在20%左右。

回到资本市场，从目前发展趋势来看，卡萨帝的高端第一已不是问题，未来将进一步延伸至整个行业;同时，随着公司构筑的竞争护城河不断加深加宽，将有力支撑海尔智家的市值增长。

全球化布局全面进入收获期

全球布局是海尔智家的一个突出亮点。根据世界权威调研机构欧睿国际数据显示，海尔连续12年取得全球大型家用电器品牌零售量第一。

作为海尔智家业绩增长的一股重要驱动力，其海外市场营收在2014-2019年的6年间从107亿元增长到933亿元，复合增速达43.5%。海外市场的高增长拉动了海尔智家总营收在此期间复合增速达到12.9%，高于美的的11.9%，格力的6.2%。

值得注意的是，和诸多企业“走出去”时选择贴牌代工模式不同，海尔智家一直坚持做自主品牌。

相比OEM/ODM 模式下对海外客户的依赖程度过高，自主品牌模式虽然短期内需要大量投入，或影响利润水平，但长期来看，因为拥有更强的独立自主性，加之该模式要求公司深度了解海外市场和海外消费者，有利于进行本土化的产品创新，除了能带来更加稳定和可持续的收入来源，亦有助于增强企业盈利能力，并在资本市场享受更高的估值。

有数据佐证，2020年Q3海尔智家海外业务经营利润同比增长58%，制冷、洗涤、空气3大产业的自主品牌在20多个国家进入TOP3行列，领先优势全方位扩大。

当然，对于海尔智家重金押注海外市场，业界不乏质疑的声音，认为其投入太大，拉低了利润率。事实上，这的确也是海尔智家盈利能力从2015年开始逐年下降的重要原因，并购产生的刚性的成本尚在消化期，蚕食了公司的净利率。

不过，常言道，不谋一世不足以谋一时，不谋全局不足以谋一域。全球化作为企业发展的必经阶段，在当前地缘政治风险加剧、全球贸易形势日趋紧张的局面下，海外收购的难度系数正呈数倍提升。

从这个层面来说，海尔智家早先布局海外市场颇具先见之明。

相对于其他出海企业，目前海尔智家的的全球化进程已跳脱第一阶段，即在当地组建营销、服务队伍，投入物力、财力、时间等开发市场、引导消费者认识品牌，而是进入到品牌升级与场景拓展的第二阶段，即开花结果阶段。

从难到易，随着海尔智家在各地区收入规模持续提升，资源投入速度相对减缓，盈利能力将会不断改善。

场景生态撬动市值高增长

如果说上述前三点是资本市场对海尔智家基本盘看好的重要原因，那么海尔智家在场景生态方面的“破圈”布局，则是撬动其市值快速增长的有力武器。

2020年9月，海尔智家发布了全球首个场景品牌三翼鸟。对资本市场来说，三翼鸟除了能大幅改善海尔智家的渠道效率，提升单客运营能力，更能带来更强大的创收能力。

2020年1-9月，海尔智家生态收入72亿元，同比增长114%，场景方案销量68.7万套，同比增长24.5%。其中，Q3单季度生态收入34亿元，同比增幅138%。而按照这个增长速度，节点财经预测2020年海尔智家生态收入有望超百亿元。

跟传统家电业务的规模相比，目前三翼鸟的营收虽然暂时还较为少，但却宣告了海尔智家另一个新的开始，另一条盈利曲线的“破土”，另一个螺旋向上的商业链条正循环的形成，正如阿姆斯特朗在月球上迈出的一小步，却是人类从地球跨越到月球。

再者，随着场景生态战略的推进，生态收入占比提高，资本市场再看待海尔智家时，估值的底层逻辑会逐渐向物联网化的公司倾斜。

基于上述逻辑，再回看海尔智家过去一年的股价和市值表现不难发现，在足够长的时间里，好公司的内在价值总会体现。

长远来说，海尔智家通过国内外两个市场协同运营实现增收降本，空调短板补齐释放成长潜力，高端品牌卡萨帝持续放量驱动盈利上升，业绩增长的逻辑确定性较高，浙商证券预计未来三年公司业绩复合增速超过20%，而美的业绩复合增速预计在 10%-15%，格力渠道变革逻辑有待兑现，海尔智家理应享受更高的估值。

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