美国多元行业固定收益主管Lisa Hornby （中文译名：丽莎∙霍恩比）

新兴市场债券和大宗商品主管Abdallah Guezour （中文译名：阿卜杜拉∙赞格祖尔）

我们剖析 2025 年债券、信贷和新兴市场债务的前景，并分享如何通过多元化捕捉具吸引力的收益机会、提升投资组合韧性。

全球展望

步入 2025 年，尽管年份更替，但市场背后的驱动力依旧保持不变。经济基本面的演变以及政策变化仍将是决定市场走向的关键所在。

毫无疑问，新一届的美国政府实施的改革将对市场产生深远影响，但同样值得关注的是欧洲、英国和中国的财政政策计划，这些政策将在塑造整体经济周期和在各国央行策略方面将扮演着重要角色。

这些因素可能会为固定收益市场营造有利环境，使该类资产将同时受惠于更广泛的经济趋势和较高的收益率起点。固定收益如今在投资组合中的地位，不仅因为其具吸引力的收益潜力，还因其具备资本增值空间。相对于市场中更具周期性的资产类别，固定收益能发挥分散风险的作用。

让我们先回顾一下2024年总统大选前的美国经济情况——经济增长强劲，通胀有所改善（即下降），劳动力市场接近平衡。经济恢复到了均衡状态，人们热议的“软着陆”——即经济增长放缓但不陷入衰退，同时通胀压力缓解的情况——正在实现。2025年的经济关键问题是：这种势头能否持续？

随着2025年临近，政策的不确定性仍然很高。美国政治议程上的关键议题，包括更严格的移民管控、更宽松的财政政策、减少对企业的监管，以及对国际商品征收关税，都显示风险正在上升。

这些因素可能会阻碍核心通胀的改善，并可能导致美联储比预期更早地结束其宽松的货币政策。换句话说，我们观察到经济“无着陆”风险有所上升，即通胀居高不下，利率可能需要在更长时间内保持较高水平，尽管这并非我们的基本预测。

特朗普政府对经济增长的潜在影响尚不明确。首先，如前所述，当前美国经济增长已经相当强劲，尽管仍有进一步改善的潜力，但经济基础已经相对较高。特朗普政府推行的减少监管和加强财政影响等措施可能促进增长。这些措施包括对基础建设、教育及医疗保健等关键领域进行更明智的投资，以刺激经济增长、创造就业机会，并确保公共资源为人民带来尽可能多的好处。然而，更严格的移民政策导致的人工减少，或因提高关税引发全球贸易的剧烈动荡，反而可能对经济增长产生负面影响。

这些政策的推行步伐、规模和顺序将在引导市场方向方向中发挥关键作用。

尽管美国政府政策可能推动经济增长和使通胀居高不下，增加了我们对经济“无着陆”风险的预期，但债券估值的改善为这些风险提供了更多的缓冲。

新的一年伊始，美国 10 年期国债名义收益率或将超过 4%，而实际收益率（扣除通胀后）可能高于 2%，这是自 2008 年全球金融危机以来首次见到如此具吸引力的收益水平。

图 1：政策利率和 10 年期国债收益率正在重新调整，消除了持有债券的劣势

资料来源：Macrobond、彭博社、施罗德投资，截至 2024 年 11 月 20 日。

此外，随着政策利率的下降，过去几年对债券持有构成阻力的负利差（即债券收益率低于持有该债券仓位的融资成本）已经消失，仅在最短期限的债券上仍然存在。

同时，在较低的通胀水平下，债券的多元化优势将会进一步加强，从而更有效地对冲周期性资产表现不佳的风险。与另类资产相比，债券也显得较为便宜，性价比更高，目前其收益率已超越标准普尔500指数预期的盈利收益率。

在此背景下，债券可以在投资组合中发挥双重作用：既能提供收入来源，又能加强多元化投资组合的韧性。

图2：固定收益收益率相对于股票具有吸引力

资料来源：彭博信息、ICE BofA，截至 2024 年 11 月 19 日。

在全球其他地区，贸易环境的恶化将进一步加剧欧洲工业周期中的疲软。我们认为，需要更多的政策支持来抵消这些不利影响，尤其是在服务业进一步放缓的情况下。财政政策支持力度不足时，所需的货币支持就越多。

到目前为止，欧洲的政策反应都很温和，但即将举行的德国大选可能会是重新评估欧洲财政政策的关键时刻。未来政策将如何选择，仍有待观察。

财政政策路径的差异为债券、货币及资产配置带来了相对价值投资机会。灵活和积极地管理这些投资，将是把握这些机会并获得超额回报的关键。

对信贷持谨慎态度，但在证券化资产中寻找价值

2024年，合理的估值、强劲的增长和央行宽松政策为周期性资产（如企业债券）提供了有利的市场环境，整体回报表现不俗，尤其是在高收益领域。

这一年，我们看到信贷利差（即避险投资与高风险投资之间的收益率差异）逐渐缩小。包括美国投资级别和高收益企业债券在内的多个市场领域的利差水平，已接近疫情以来的最低点。这一趋势表明，投资者对市场信心增强，更愿意投资于高风险资产。强劲的经济增长、对固定收益资产的旺盛需求，以及对宏观经济环境的乐观预期，共同推动了这一趋势。

我们预计， 2025 年信贷基本面将保持强劲，加上更高的总收益率和更陡峭的收益率曲线（收益率曲线陡峭化指长期与短期利率之间的差距扩大），有望继续吸引资金流入信贷市场。

信贷估值可能会得到支撑，但进一步压缩的空间有限。换句话说，虽然当前信贷利差可能依然较高，但其进一步扩大的空间有限。因此，在跨行业板块投资组合中，我们对这些资产持更谨慎的态度，并专注于较短期限的企业债券，因为它们不仅能提供良好的收益，还具有较低的利差久期风险（即对信用利差变化的敏感性较低）。

在行业板块层面，我们看好银行业，因为其估值比工业更有吸引力，该行业的资本状况依然稳健，且更陡峭的收益率曲线有望能改善银行凈息差。

证券化资产（如按揭抵押证券Mortgage-Backed Securities，简称MBS）可提供更好的投资机会。按揭抵押证券由各国政府支持的企业发行，并由一系列按揭贷款作为支撑。与投资级企业债券类似，这些优质资产能提供良好的收益流，且估值处于历史上具有吸引力的水平。随着美国的监管环境趋于宽松，加上美国银行能够将这些证券纳入资产投资组合，预计该领域的需求将会增加。

此外，随着美联储降息，我们预计，美国货币市场账户中的部分创纪录的7万亿美元将流入固定收益市场中。我们认为，这类资产具有更大的资本增值潜力，并且具备较低的个别信贷风险。因此，它们仍然是我们在资产配置中的首选。

图 3：按揭抵押证券的估值比投资级信贷更具吸引力

资料来源：彭博信息、施罗德投资，2024 年 11 月。

最后，我们看好在投资组合中融入一定比例的资金流动性。鉴于当前大多数信贷类别的估值处于历史低位，且财政政策存在高度不确定性，市场出现波动时，很可能会提供以较低成本进行投资布局的良机。为此，我们正通过配置短期、高质量的资产支持证券、短期企业债券及美国国债等方式，为投资组合融入流动性。

新兴市场债券

2024年，在面临发达国家市场政府债券收益率上升、地缘政治持续不稳、美国总统大选的不确定性等压力时，新兴市场债券 （EMD）表现出相对的韧性。

硬货币（以广泛认为稳定的货币计价的债务，如美元）和本地货币债券（以发行国本国货币计价的债务）之间的表现存在显著差异。硬货币债券，包括主权债券和企业债券，提供了相当有吸引力的总回报，这要归功于高收益发行人产生的高收入。这些发行人的信用评级通常低于投资级债券，因此意味着更高的违约风险。

相比之下，新兴市场本地货币债券在 2023 年表现出色，由于各个市场——尤其是在巴西和墨西哥——货币疲软和政府债券收益率上升经历了重大调整，这些地区的财政问题已影响了投资者的信心。然而，由于国际投资者对地方债务市场的配置不足，相关担忧可能在某种程度上被放大，并已经反映在地方政府债券较低估值上。

不确定中的乐观情绪

展望 2025 年，尽管全球不确定性持续存在，部分国家面临具体挑战，但新兴市场 （EM） 主权债券和企业债券利差收窄的趋势似乎仍将延续。这意味着这些债券的收益率（或利率）与避险投资（如发达国家市场债券）的收益率（或利率）之间的差距正在缩小，反映出投资者对新兴市场债券的信心不断增强。

这种乐观情绪主要是来自新兴市场正面增长的迹象以及许多新兴市场发行人的稳健财务状况。此外，图 4 所示，新兴市场外汇储备的增加突显了近年来宏观经济调整所带来的正面影响。

图 4：外汇储备年增长率 （同比%）

来源：施罗德投资，彭博信息，LSEG数据与分析，截至2024年10月31日。

尽管这些改善已反映在当前新兴市场投资级别债券历史性紧缩的利差水平上，但高收益类别仍具吸引力。阿根廷、埃及、尼日利亚、科特迪瓦、塞内加尔、斯里兰卡和巴基斯坦等国主权债务的利差依然具有吸引力，并在近期危机后的宏观经济调整方面取得良好进展。

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