8月16日，中欧基金董事长窦玉明在《长期的基石》新书分享直播会上，分享了自己对于公募基金如何做好基本面投资的观点和经验。

资料显示，窦玉明是中国股市早年的专业投资人，1994年即开始了他的投资管理生涯，有着28年行业经验，曾任职中信国合、君安证券、嘉实基金投资总监、富国基金总经理。

在这次对话中，窦玉明指出，中国公募基金行业需要突破大规模资金的管理瓶颈，并能提供理想的长期回报，可以借鉴的全球成熟经验就是：

进行生产方式的转型，从对冲基金的小容量生产方式、转向基于基本面、基于价值的长线多头的大容量生产方式。

他在其他场合演讲时也并不讳言，中欧基金在上一轮发展的阶段，会更倚重顶尖基金经理的个人能力，

但当公司公募产品管理规模迈入“千亿”级别，基金经理个人能力面对不断增长的基金规模感受到了压力，如何满足大众投资者的投资需求，又能够借助团队力量，继续保持优秀的投资业绩，是中欧要翻越的第二座山峰。

可能与许多人形成思维定势不同的是，窦玉明进一步指出，其实规模与长期投资业绩，并不是矛盾对立的关系，

从全球的实践来看，长期来看，对冲基金策略的投资回报也是低于长线多头策略的。

A股市场离有效市场还有距离，未来主动投资仍大有可为，从过往收益率数据来看，也验证了这个观点。

以中国的公募基金业绩为例，截至2021年底，偏股型基金过去十年间大幅战胜市场。

沪深300指数涨幅是111%，年化收益率是7.96%。

Wind偏股基金指数同期涨幅达到278%，年化收益率达到14.64%。

窦玉明相信，以战胜指数获取超额收益为目标的主动投资目前及未来很长一段时间，仍然会是大部分基民更好的投资选择。

不过，他也强调，投资是长期而反人性的过程，

需要让基民理解其中要经受的波动，避免因为追高申购和低点赎回造成“基金赚钱，自己不赚钱”现象。

经授权，投资报发布窦玉明此次精彩交流内容，先来看投资报整理提炼的交流要点：

1.我们认为，中国公募基金行业需要突破大规模资金的管理瓶颈，并能提供理想的长期回报，可以借鉴的全球成熟经验就是：

进行生产方式的转型，从对冲基金的小容量生产方式、转向基于基本面、基于价值的长线多头的大容量生产方式。

因为由长线基本面理念所衍生的投资策略不依赖于零和博弈，植根于中国甚至全球的优秀企业，能够承载更大的资金量，也能更好地服务大资金管理需求。

其实规模与长期投资业绩，并不是矛盾对立的关系——

从全球的实践来看，长期来看，对冲基金策略的投资回报也是低于长线多头策略的。

2.相对回报的收益，主要来源于上市公司本身所创造的价值，

而绝对回报的主要收益来源，通常是市场上处于博弈弱势的其他投资者。

打个比方，绝对收益投资就像是草原上的“食肉动物”，以捕食其他动物为生；

而相对收益投资就像是“食草动物”，吃的“草”就是上市公司创造的价值。

3.对于机构投资者而言，当管理资产达到一定规模后，如果研究工作不到位就匆匆买入股票，一旦发现买错，纠错成本会变得很高。

也就是说，由于管理资金规模大了，一旦买错了，短时间内是卖不掉的。

对于大规模资金的管理者，研究和预测比应对重要得多，宁愿买的晚，买的慢，也尽量不要买错。

至少没买到的股票不会给你造成亏损，而买错的股票是造成实实在在的损失。

4.中欧基金的研究流程采用“五要素模型”，包括公司治理、行业、运营、盈利质量及估值。

研究员按照五要素模型研究公司，基金经理也遵循五要素模型与研究员开展讨论。

如果没有标准，就变成了演讲式讨论，我跟你讲估值，你跟我讲成长性，我跟你讲公司治理，你跟我讲盈利质量，各说各话。

在我看来，要想有高效的协作，一个团队就只能有一个投资理念、一套投资流程。

5.我们会对一个行业，一家公司，连续跟踪很多年，通过专业的分析框架，把它的经营模式、核心竞争力，上游，下游产业链都摸透。

相比一般投资人，我们不会过分担心来自市场的短期波动，也不会幻想优秀企业始终一马平川，

我们相信利润的波动其实不可避免，但好公司长期向上的趋势不会改变。

我想，这就是我们作为专业机构投资者的价值。

我们不能确保，确实也做不到每年都给投资者赚钱，

但我们的优势在于，可以比普通人对上市公司研究得更透彻，看得更长远，投资更精准，因为我们在专业上花的时间更长，积累更多。

6.未来主动投资大有可为，从过往收益率数据来看，也验证了这个观点……

以中国的公募基金业绩为例，截至2021年底，偏股型基金过去十年间大幅战胜市场。

沪深300指数涨幅是111%，年化收益率是7.96%。

Wind偏股基金指数同期涨幅达到278%，年化收益率达到14.64%。

也就是说，我国主动管理基金相比大盘指数，实现了长期超额收益这一目标。

规模与长期投资业绩，

并不是矛盾对立的关系

今天，我想从三个方面谈一谈，我理解的主动投资的价值。

第一个方面是，为什么基本面投资是长期投资最好的实践；

第二个方面是，如何做好基本面投资；

第三个方面是，长期基本面投资的能力边界在哪？我们能做到什么，不能做到什么。

首先来聊一聊，为什么基本面投资是长期投资最好的实践。

众所周知，我国公募基金行业发展已经有24年历史。

但在早期，大部分基金在投资管理上更接近海外对冲基金，

即投资策略注重趋势投资和短线交易，通过随时抛出股票来尽量回避市场剧烈向下的波动。

这类投资策略的优势是，如果判断准确，短期容易出业绩，但管理规模的容量比较小。

当越来越多的中国老百姓开始关注基金，投资公募基金，优秀基金经理管理的规模也越来越大，

这个时候，类似海外对冲基金的有限资金管理规模的投资策略就遇到阻力了。

我们认为，中国公募基金行业需要突破大规模资金的管理瓶颈，并能提供理想的长期回报，可以借鉴的全球成熟经验就是：

进行生产方式的转型，从对冲基金的小容量生产方式转向基于基本面、基于价值的长线多头的大容量生产方式。

因为由长线基本面理念所衍生的投资策略不依赖于零和博弈，植根于中国甚至全球的优秀企业，能够承载更大的资金量，也能更好地服务大资金管理需求。

其实，规模与长期投资业绩，并不是矛盾对立的关系——

从全球的实践来看，长期来看，对冲基金策略的投资回报也是低于长线多头策略的。

从投资收益的角度出发，一般来说，对冲基金追求绝对回报，长线多头基金追求相对回报。

相对回报的收益，主要来源于上市公司本身所创造的价值，

而绝对回报的主要收益来源，通常是市场上处于博弈弱势的其他投资者。

打个比方，绝对收益投资就像是草原上的“食肉动物”，以捕食其他动物为生；

而相对收益投资就像是“食草动物”，吃的“草”就是上市公司创造的价值。

再从公募基金投资者的角度看，由于公募基金面对亿万大众投资者，其中大部分不是专业投资者。

由于对冲基金策略的复杂性、不透明、低流动性、可能的高杠杆，并不适合一般的大众投资者。

而长线多头的投资策略，策略简单、透明度高、流动性好、投资门槛低，是更适合大众的普惠金融产品。

因此，公募基金作为金融业的主要参与者，大规模资金的管理者，面向大众的产品提供者，未来会逐渐远离对冲基金的生产方式，转向长线多头策略为主的生产方式。

长线基本面投资可以促进

社会资源配置的良性循环

最后，长线基本面理念所衍生的投资策略，对优化全社会的资源配置有很重要的作用。

长线多头策略把客户资金配置到优秀的企业，并长期持有，使优秀的企业逐渐淘汰劣势的企业，不断发展壮大；

这些优秀的实体企业再将利润回馈给投资者，投资者获得收益后继续加大投资，如此往复形成了社会经济体系的正循环。

在这个循环过程中，公募基金通过强大的投资研究能力，发掘市场上好的公司，

把资源配置给它们，促进资产配置的良性循环，这才是公募基金应有的定位。

作为金融大行业下的子行业，公募基金顾名思义是面向大众公开发行基金产品，是金融业的主赛道、大河流，需要承担大规模资金管理的任务。

我们的使命就是把大规模的资金管理好，力争为亿万投资者提供好的投资回报。

今天，我相信包括中欧基金在内，公募基金行业大部分基金经理、研究员都达成了高度共识，

就是通过长期基本面研究，在投资上寻找未来三年、五年甚至十年发展越来越好，且能不断创造价值的优质上市公司，并长期持有，

分享企业创造的价值盈利，而不是博弈赚其他投资者的钱。

研究驱动和团队协作

大资金买错的代价比错失更大

第二个话题是，我们应当如何做好基本面投资。

我常常跟我们同事说，要做好大规模资产管理，就要踏踏实实地学习海外最优秀公司的成熟经验。

这些全球领先同业在公司介绍或自传的书籍中，几乎都会提到两个关键词：

研究驱动（research-driven），团队协作（teamwork）。

以海外知名的资管机构Capital Group（资本集团）为例，

他们的基金经理在决定买入一个公司的股票前，通常要花三个月甚至更长的时间进行基础的研究，收集数据、理清逻辑、现场调研，并反复讨论与论证。

相信有些朋友会想，那等你研究明白，股价已经涨了30%，

怎么办？

其实，对于机构投资者而言，当管理资产达到一定规模后，如果研究工作不到位就匆匆买入股票，一旦发现买错，纠错成本会变得很高。

也就是说，由于管理资金规模大了，一旦买错了，短时间内是卖不掉的。

对于大规模资金的管理者，研究和预测比应对重要得多，宁愿买的晚，买的慢，也尽量不要买错。

至少没买到的股票不会给你造成亏损，而买错的股票是造成实实在在的损失。

这就是我们强调研究驱动的原因。

再说一说团队协作。

一位优秀的研究员，大概只能真正将20-30家公司研究透彻。

一般像中欧这类大型基金管理公司，我们股票研究库中可能有几百上千只以上的股票，需要50个以上研究员才能完全覆盖。

在此情况下，团队协作变得至关重要。

另一方面，我们要将一家公司研究透彻，预测公司未来三年的发展，除了行业状况、产业上下游以及竞争对手外，还要关注宏观经济；

特别是在全球化的背景下，全球形势都是我们关注的焦点。

面对如此广泛的研究范围，需要一个强大的研究团队互相讨论、激发、学习及校正，才能将研究做好。

简单总结，个人深度研究产生的洞见，是吸引团队协作的基础，但如果没有团队协作，个人视野受限也就很难产生真正的洞见。

所以“个体专业深度”与“团队协作广度”一体两面，互为因果。

中欧基金的研究流程

采用“五要素模型”

中欧基金过去曾开展过两次组织结构变革，触发因素都是希望通过变革，把研究驱动和团队协作做得更好。

第一次，是在2013年我刚到中欧基金时，我们将投研团队切分为七、八个小团队；

每位基金经理配备几名研究员，团队规模控制在十人以内，

使研究员与基金经理的立场保持一致，大大提高了小团队内的沟通效率。

到第二次变革时，我们投资研究体系矛盾的焦点，从内部协作转向了研究能力不足。

因此，我们将事业部的研究员统一放至共同的研究团队，打造了超过五十人的中央研究团队，来解决对股票市场广覆盖同时深度研究的问题。

有了研究驱动和团队协作，还要有高效的研究流程。

中欧基金的研究流程采用“五要素模型”，包括公司治理、行业、运营、盈利质量及估值。

研究员按照五要素模型研究公司，基金经理也遵循五要素模型与研究员开展讨论。

如果没有标准，就变成了演讲式讨论，

我跟你讲估值，你跟我讲成长性，我跟你讲公司治理，你跟我讲盈利质量，各说各话。

在我看来，要想有高效的协作，一个团队就只能有一个投资理念、一套投资流程。

所以，我们首先从研究员、特别是从新入职的毕业生入手推行五要素模型，希望自下而上地逐步推动研究流程和投资流程的标准化。

只有当每个基金经理、研究员都能熟记于心、运用自如，才算真正将流程推广到位。

经过几年的努力，我们目前已有很好的基础。

国内公募基金的净值波动

总体上与指数相关性高

最后一部分，我想讲一讲长期基本面投资的能力边界。

公募基金的长线多头策略必需正视的一个点是，由于股票指数的波动不能避免，所以公募基金行业也无法规避基金业绩的波动。

从实践上看，中国公募基金投资组合总体上与指数的相关性都很高，

我们做过测算，国内公募基金的净值波动与沪深300指数的相关性达0.8甚至更高。

我们作为市场最大的持有者，亦是市场本身，在市场下跌时很难不受影响。

我们唯一能努力做的是，

市场上涨时基金多涨一些，市场下跌时尽量比市场少跌一些，力争长期复合回报优于市场指数表现。

有一点需要特别强调，相对回报并不一定是不赚钱或少赚钱，只是不能保证每年都赚钱，投资者需要承受期间净值的波动。

所以，我们要厘清思路并勇敢承认自身的能力圈——

我们确实做不到绝对收益，做不到市场下跌时不亏钱。

也就是说，对外，我们一般会清晰地告诉投资者，长期基本面投资做不到每年都取得正收益；

对内，要根据相对收益的目标，以长线基本面投资为核心构建投研框架和流程。

如果我们给公众传递的信息模糊不清，让投资者认为基金公司可以做到不论涨跌都能赚钱，

那么，当市场下跌净值波动时，客户就会对基金公司失去信任，低位赎回并造成实质性损失，同时这种误导也更容易让客户追高。

另一方面，绝对回报的策略定位又会影响基金公司的投资研究人员，

影响投资管理组织架构、投资理念、投资研究流程、考核激励制度等整个系统。

长期来看，超额收益下降的主要原因，是中国的证券市场变得越来越有效。

随着专业机构投资者数量增多，竞争愈趋激烈，超越指数、超越对手也会变得越来越难。

投资者回报=

市场Beta+投研Alpha+投资者行为回报

综上几个方面，总结下今天我所要分享的内容，主动投资的价值在于连接两端，

一端是通过资金的主动配置，让优秀的实体企业获得更多资源，连接社会经济发展；

另一端则是通过向居民提供投资产品的形式，帮助居民理财，努力获得超越市场平均的投资回报，连接居民财富管理。

作为主动投资在中国A股市场的主要实践者，中国公募基金业未来会像国产大飞机、国产家电一样，

扎扎实实做好长期基本面研究的基础工作，向全球最好的资产管理公司学习、看齐，期待用十年、二十年追赶，用三十年、四十年达到甚至超越它们。

值得一提的是，在这个发展过程中，我们也在着力提高投资者获得感。

以一个公式为例，

投资者回报=市场Beta回报+投资研究团队Alpha+投资者行为回报。

对于中欧基金这类专注主动投资管理的公司来说，首先要争取捕捉到市场的Beta，同时努力提高Alpha收益；

在此基础上还需要努力引导投资者行为，帮助树立正确的理财观念——长期投资并且减少追涨杀跌的行为，才能够切实提高投资者获得感。

我想这也是我们和湛庐文化、芮萌教授合作，出版《长期的基石》一书的初衷。

互动环节：

投资往往是反人性的

问：我们为何会反复陷入“基金赚钱，自己不赚钱”的怪圈？

窦玉明：确实，即便是同一只基金，在持有的过程中，

市场短期震荡、人性的追涨杀跌等各种因素导致的个人主观操作行为，会使得大家最后的投资收益完全不一样。

顺人性的追涨杀跌、对投资常识认知不足、缺乏正确投资理念的引导等等，都会导致“基金赚钱，自己不赚钱”的现象。

从某种程度看，长期守住适合自己投资风格产品的选择，可能是基民穿越牛熊最简单也是最重要的法宝。

所以，我们公募行业还需要努力引导投资者行为，帮助树立正确的理财观念——长期投资并且减少追涨杀跌的行为，才能够切实提高投资者获得感。

怎样引导投资者行为？

从而减少大家陷入“基金赚钱，自己不赚钱”的怪圈，我想到了几点来和大家分享：

第一，加强投资者教育和陪伴，帮助客户树立正确的投资理念，陪伴客户共同度过市场的高波动阶段；

第二，做好公司品牌建设。

希望客户对基金行业和我们公司建立信任，信任我们的能力和职业操守，

这样也可以减少客户在市场波动时赎回基金的行为，帮助客户建立长线思维；

第三，在产品营销方面，我们会帮助客户建立定投习惯，平摊持仓成本，拉长持有期限；

第四，发展投顾业务。

中欧基金旗下子公司中欧财富已取得投顾牌照，我们也将大力发展投顾业务，协助客户做好资产配置，并在市场波动时提供陪伴服务。

问：普通投资人为什么应该委托专业机构做投资管理？

窦玉明：投资往往是反人性的。

客户行为上，我们注意到，

过去不同阶段牛熊市周期过程中，当投资出现阶段性亏损时，投资者往往会因恐慌而非理性退出，造成理财者发生真实的亏损，也失去了可能的获利机会。

为什么说专业性的机构可以帮助客户做出更好的判断？

因为我们动态追踪、评估不同投资组合的表现，并进行必要的调整。

这就需要我们引导公众给予公募行业更多的信任。

以中欧基金为例，投研团队人数已接近200人，倡导以工匠精神来做好投资研究。

我们会对一个行业，一家公司，连续跟踪很多年，通过专业的分析框架，把它的经营模式、核心竞争力，上游，下游产业链都摸透。

相比一般投资人，我们不会过分担心来自市场的短期波动，也不会幻想优秀企业始终一马平川，

我们相信利润的波动其实不可避免，但好公司长期向上的趋势不会改变。

我想，这就是我们作为专业机构投资者的价值。

我们不能确保，确实也做不到每年都给投资者赚钱，

但我们的优势在于可以比普通人对上市公司研究得更透彻，看得更长远，投资更精准，因为我们在专业上花的时间更长，积累更多。

过去十年，

偏股型基金大幅战胜市场

问：当下的中国市场，为什么主动投资是更好的投资选择？

窦玉明：在成熟的西方资本市场，过去10年是被动投资崛起的10年，但主动投资依然占据市场的主导地位。

作为一个发展中的资本市场，根据投资者结构和股票定价结构来看，个人投资者比例较高，所占比重是远超过其它国家。

大量的“噪音”投资者的存在，会造成很多错误定价。

此外，中国市场股票的定价还有非常多不合理的地方，垃圾股、质量较差股票或者概念股定价仍然较贵。

如果做指数投资时，不加分辨地买入，长期看将会造成很大的损失。

所以中国A股市场离有效市场还很远，说明未来主动投资大有可为，从过往收益率数据来看，也验证了这个观点。

以中国的公募基金业绩为例，

截至2021年底，偏股型基金过去十年间大幅战胜市场。

沪深300指数涨幅是111%，年化收益率是7.96%。

Wind偏股基金指数同期涨幅达到278%，年化收益率达到14.64%。

也就是说，我国主动管理基金相比大盘指数，实现了长期超额收益这一目标。

我相信以战胜指数获取超额收益为目标的主动投资目前及未来很长一段时间，仍然会是大部分基民更好的投资选择。

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责任编辑：kj005

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