8月14日，金川国际（02362.HK）刊发截至2026年6月30日止六个月中期业绩公告。这是公司在停牌以来，第一次用一份完整的当期财报，向市场展示停牌以来资产的真实成色：上半年收益同比增长152%，股东应占溢利同比增长逾7倍。

在冲刺复牌的关键节点，这份中报更像一份递交给联交所与投资者的”持续经营能力证明书”，也让市场重新打量其价值坐标。

营收翻番、溢利劲增的背后，是量与价的双重共振

今年上半年，金川国际实现收益4.60亿美元，同比增长152%；股东应占溢利4781.6万美元，较去年同期的552.1万美元增长约7.7倍；经调整EBITDA达2.10亿美元，同比增长约2.1倍；每股基本盈利0.36美分，是去年同期0.04美分的9倍。

拆开来看，金川国际上半年利润的爆发，来自两个清晰可循的增长引擎。

引擎之一是铜钴价格。2026年上半年伦敦金属交易所（LME）铜平均基准价为每吨13,088美元，同比上涨39%；铜价于期内创下历史新高，1月升破每吨13,000美元，6月底收盘报每吨13,341美元。

钴价弹性更为凌厉，金属导报钴平均价为每磅25.56美元，同比上涨94%，背后是刚果（金）2025年10月实施的钴出口配额制度持续收紧全球供应。而电动车、储能、AI 基础设施带来的长期需求，让钴的供需缺口具备了结构性支撑。

引擎之二是量的增长。上半年公司铜产量为38,214吨，同比增长37%。钴产量则从去年同期的71吨跃升至4,345吨。在销量端，公司售出铜36,083吨、钴349吨。

量价叠加的结果，是公司铜产品平均实现售价，较去年同期的每吨7,001美元，同比上升75%至12,226美元/吨，铜销售收益达4.41亿美元，同比增142%；毛利则由3851.8万美元暴增至1.67亿美元，增幅超过330%。

换句话说，当铜价处于历史高位区间，金川国际恰好完成了从两座在产矿到三座在产矿的产能跨越。这种“量”与“价”的共振，往往是矿业股最动人的戴维斯双击时刻。

Musonoi重塑产量结构，钴的弹性尚未完全摊开

这份中报里，最值得被反复阅读的，不是利润数字本身，而是Musonoi矿场从“在建项目”到“盈利主力”的身份转变。Musonoi的投产，补上的不只是产能，更是公司成长曲线中,向“年产10万吨级”最陡峭的那一段斜率。

2025年11月，位于刚果（金）Musonoi铜钴矿正式投入商业生产。仅仅半年之后，它已经交出了一份足以改写公司收入结构的答卷：2026年上半年电解铜产量17,046吨，占集团铜总产量的约45%；销量16,336吨，一举超越Kinsenda和Ruashi，成为公司第一大产量来源。

把时间拉长看，这个增量的斜率更为直观：2025年全年，公司铜产量为61,867吨；而2026年仅上半年的38,214吨，已达到去年全年的约62%。

资源禀赋决定了这条通道的长度。据公司2025年年报披露口径，截至2025年末，公司铜储量达115.4万吨、钴储量23.7万吨，同比分别增长9.5%和13.4%；其中Musonoi矿场铜储量60.6万吨、钴储量17.4万吨，规模超过Ruashi与Kinsenda两座在产矿场之和，铜品位约3.4%、钴品位约0.9%，远高于行业平均水平。

更重要的是产品结构，铜之外，钴是这份中报里叙事张力最强、却最容易被忽略的一块。

今年上半年，公司钴销量则从零起步、实现349吨的销售，实现钴收益1,900万美元。价格的配合同样给力，氢氧化钴的计价系数更是从68.7%跃升至99.44%，几乎按金属钴价全额计价，议价能力的提升可见一斑。它让公司在铜之外，首次拥有了一个实打实的、可量化的钴收入来源。

但349吨的销量相对4,345吨的产量仍然偏低。公告解释，这主要由于Musonoi矿场的钴出口配额尚待与刚果(金)政府达成协议，当地管理团队正全力磋商以尽快获授配额。

约4,000吨的产销差额正等待配额敲定，这意味着钴的“量”尚处于被配额压制的状态。一旦放行，释放的将是可观的增量弹性。在公告的销售成本中，库存变动一项为3497.5万美元，较上年同期1185.8万美元明显扩大。背后是产量大于销量形成的库存积累，其中即包括因配额而暂未售出氢氧化钴。

换句话说，铜价的故事已被市场反复定价，而钴，还握着一张尚未摊开的底牌。

财务结构不断优化，负债率下行，基本面稳健跃升凸显发展韧性

如果只把这份中报看成一份“业绩增长的成绩单”，那其实是低估了它。真正值得市场细读的，还有财务结构的两重变化。一个更健康的资产负债表，正在为后续的资本开支与股东回报留出空间。

第一重质变，是财务健康度，现金流的持续增厚与负债率杠杆的下行。截至2026年6月30日，公司资产负债率由去年底的50.0%下降至41.3%；现金及银行结余（含定存）由171.2百万美元增至257.4百万美元；流动负债净额则由68.4百万美元收窄至13.6百万美元，收窄幅度达80%，流动性压力大幅缓解。公告更是直接点出，负债率的改善源于“经营现金流更加稳健”。

第二重质变，藏在资本开支的拐点上。上半年，公司用于采矿业务的资本开支仅20.8百万美元，而去年同期高达56.7百万美元，同比下降63%。这背后的含义很清晰：Musonoi矿场的建设高峰期已经过去，公司正从重投入的建设期转入产出的收获期。

更值得注意的是，已订约但尚未于财务报表拨备的资本承担由2025年底的2.84亿美元骤降至2026年中的1131.5万美元，降幅超过96%，说明公司的重大在建资本承诺已基本履行完毕，从建设期转入收获期的信号，比资本开支数据本身更为彻底。

对重资产矿业公司而言，最可怕的从来不是一时的亏损，而是永续投入。而花在矿山上的钱越来越少、流回来的钱越来越多，正是投入期切换为收获期的典型特征。

成本上涨的另一面：为成长投资，而非为经营失血

中报里最容易被误读的一组数字，是成本。

2026年上半年，公司销售成本2.656亿美元，较上年同期的1.335亿美元增加99%，C1现金成本由每吨3,881美元上升42%至每吨5,494美元。单看增幅，几乎每项都在大涨，但拆开看，这是投产切换带来的结构性抬升，而非经营失控，原因至少有三层。

第一层，是产能结构切换的一次性重估。销售成本增加的首要原因是Musonoi矿场投产。这是一座与Kinsenda类似的地下矿场，采矿成本天然高于露天矿；投产后，采矿成本由约3,197万美元增至约7,489万美元，冶炼成本由2,240万美元增至8,055万美元，物业厂房设备折旧与矿产权摊销分别增加52%和53%，行政开支亦新增Musonoi矿场部分。

更关键的是会计处理的切换：Musonoi项目贷款利息自2025年11月投产后不再资本化，直接体现为财务成本由773.9万美元跳升至2560.6万美元。换言之，相当部分的成本增加，是同一笔开支从资产负债表搬到了利润表，是投产矿山的常态，而非增量负担。

第二层，是可识别的运营扰动与外部涨价。Kinsenda矿场因变压器故障发生停电，被迫增用柴油发电机维持地下排水、通风及提升作业，直接推高柴油消耗与能源成本；Ruashi矿场矿石品位持续下降，导致入厂品位下降及浸出系统酸耗增加，叠加柴油、硫磺、硫酸等关键耗材价格上涨，冶炼成本被动抬升。此外，矿权使用费与销量直接挂钩，其增长主要对应Musonoi的铜销售及Ruashi的钴销售，这也是”卖得多、缴得多”的收入镜像。

第三层，是政策性与非现金项目。其一，铜价大幅上涨触发刚果(金)超额利润税拨备，根据刚果（金）矿业法（2018年修订版），应课税溢利的若干部分需缴纳50%的超额利润税，替代30%的企业所得税；叠加税前利润扩大，上半年所得税开支由972万美元增至4776万美元；其二，公司基于对刚果(金)政府长期拖欠矿业公司增值税的回收性评估，计提可收回增值税减值亏损670.6万美元。公告明确，该减值属非现金、非经常性项目，已在经调整EBITDA中剔除。

把三层原因叠在一起，再对照一个关键指标，成本之问的答案就清晰了：2026年上半年，公司铜平均实现售价为每吨12,226美元，C1现金成本为每吨5,494美元，单位现金利润空间约6,732美元；而2025年同期，这一差值仅为3,120美元。成本在涨，但售价涨得更快，“剪刀差”扩大了约1.2倍。这也正是毛利率从21.1%跃升至36.4%的底层逻辑。

剔除这些一次性、非现金因素后看核心经营：经调整EBITDA同比增长约2.1倍至2.10亿美元，跑赢收入增速，利润率扩张的含金量是足够的。

结语：复牌拼图补上”当期证明”，被冻结的估值等待重新定价

对照港交所2025年4月30日发出的复牌指引，这份中报从”当期证明”与”披露节奏常态化”两个方向，补上了复牌拼图的新一块——“刊发所有未公布财务业绩”一项不再有存量欠账。

目前，法证调查达成目标、内控建议全部落实、欠发财报补齐，核心事项已逐一回应，剩余环节是向港交所提交复牌申请并获批准。在本次业绩公告里行政开支中，已计入复牌产生的法律及专业费用，这也侧面印证复牌准备工作正在实质推进。按照港股惯例，长期停牌公司普遍在临近18个月期限的最后三个月才完成整改并提交复牌申请，金川国际的节奏并未偏离这一路径。

对投资者而言，这份中报最大的意义，或许是让金川国际的价值讨论重新回到可验证的轨道：产量、储量、成本曲线和现金流，都是可以逐季对照检验的硬指标。十六个月前，价格被冻结在“Musonoi尚未投产、铜价不足1万美元”的旧坐标系里；十六个月后，公司的盈利能级已经跃迁：铜钴量价齐升、股东应占溢利增长超7倍、调整后EBITDA增长逾两倍。

而市场对这个跃迁后的价值，还未来得及做出任何新的定价。这恰是铜钴超级周期里最典型的“信息压缩”，内在价值持续增长，市场价格却被人为冻结。当复牌后定价权重新交还市场，被压抑了一年半的估值势能，终将沿着基本面的方向，找到它应有的位置。

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责任编辑：kj015

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