日本相较其他国家（美国、以色列、中东地区、俄罗斯）远离地缘政治风险，为全球地缘政治指数最低的国家之一。在地缘因素升温的情境下，日本股市在地域上成为全球避风港市场之一。然而，华港财富观察发现，这片“避风港”的内部正经历着剧烈的分化与多重压力测试。日经225指数与东证指数的显著背离、高油价对企业盈利的侵蚀、央行紧缩政策对估值的压制，以及日元汇率的波动，共同构成了当前日股投资的复杂图景。

日经225与东证自4月显著分化

日经225指数年初以来上涨24%，而自4月的涨幅已经达16%。日经225的表现跟韩国和台湾这些高度集中的市场猛涨类似，表现取决于几个标的表现。四大权重股占日经225指数36%权重，而仅仅台积电已占台湾加权指数32%。三星和SK海力士则共占韩国KOSPI指数47%权重。然而，华港财富指出，相对高度集中的日经225，东证指数则包含1,652个标的，但今年涨幅为12%，显著逊于日经。

日本股市自4月以来显著反弹，而日经225已经收复3月份的跌幅，但整体东证指数以及机器、建筑及资源、房地产和金融板块尽管录得涨幅但仍未重返3月初的高点，而车企股价自4月更录得跌幅。华港财富认为，日本为原油输入国，美伊战争引致的高油价对日本经济面影响显著，亦是东证指数落后日经225的原因之一。日经225在AI/半导体/数据中心关联的权重达50%，明显高于在行业上更为分散以及以旧经济为主导的东证。但是，日经225/东证比例（NT Ratio）已达历史均值+2个标准差（图表1），表示日本科技板块自4月初的反弹，领跑其他行业。若日股出现板块轮动，日经225与东证的差距将获得收窄。

图表1：日经225/东证比例（NT Ratio）达历史均值+2个标准差

资料来源：花旗

日股盈利质素具有不确定性

自去年4季度，分析师大幅度上调日本企业盈利预测。东证2026年每股收益获上修5%，而2027年的更上调13%（图表2），特别是科技板块的盈利预测。但华港财富提示，油价持续高企，布伦特原油价格近期主要在95-115美元区间震动，已经较战前约70美元上涨36-64%。若油价维持在现水平一段时间，则不能排除分析师可能对企业收益预测作出下调，为日股构成压力。

图表2：市场已经上调日股盈利预期

资料来源：彭博

央行紧缩政策为估值构成压力

日央行在4月末的会议上维持政策利率在0.75%，但表示关注中东地缘因素对通胀的影响，并大幅上调2026财年的核心通胀预期，从前次预测1.9%上修至2.8%，超其2%的通胀目标。市场预期日央行将于今年中（6/7月）和年末（12月）各升息1次，共50基点，利率将突破1%水平。央行的紧缩政策将为已经高估的东证指数估值构成压力。东证指数市盈率已达16.8倍，位处历史均值+1个标准差以上（图表3），估值已经在较昂贵位置。

图表3：日股估值昂贵

资料来源：彭博

4月30日，美元/日元在160以上时段，日央行对日元进行干预，美元/日元回落至155.5-158区间（图表4）。华港财富认为若日元显著走强，对日股的影响可区分为两部分。第一，日元转强导致非日元投资人的建仓成本上涨，流入日股的境外资金将略为降温。第二，日本境外机构的非日元盈利在财报的汇率上将录得损失，影响企业盈利质素。

图表4：日元转强为日股添加额外压力

资料来源：彭博

日股配置以分散地缘政治风险

尽管日股整体估值昂贵，叠加企业收益继续上调的空间受限。但日本相较其他国家（美国、以色列、中东地区、俄罗斯）远离地缘风险，为全球地缘政治指数最低的国家之一。华港财富建议，在地缘因素升温的背景下，日本股市在地域上成为全球避风港市场之一，利好资金流入。

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