文章来源：元宇证券

投资亮点：

一、新能源商用車銷量看悄

德银天下（2418.HK）是中国西部地区最大的商用车供应链服务商，是零配件供应商及商用车制造商的连接枢纽。通过全资附属公司「通汇物流」及「上海远行」提供物流及供应链服务。目前覆盖「商用车制造供应链业务」、「整车发运业务」、「第三方物流服务」、「整车销售业务」、「后市场产品业务」等类别的供应链细分行业，全资公司「陕西通汇汽车物流有限公司」在2024年亦已获得国家5A级物流企业的殊荣。

2024年中国商用车销量为3,873千辆，同比下降3.9%；其中，商用车国内销量2,969千辆，同比下降9.0%；商用车出口904千辆，同比增长17.5%。中国商用车市场表现相对疲弱，整体受累于经济投资降低，形成商用车终端市场换车需求不足。不过，新能源商用车国内销量532千辆，同比增长28.9%，占商用车国内销量比例为17.9%，以天然气、新能源、出口为代表的细分市场也展现出了增长活力。另一方面，商用车出口表现活跃，海外市场成为国内商用车产业的有力支撑。预计2025年中国商用车市场将重回成长轨道，不单受惠于新能源商用车和出口，2025年在国家「两新」政策延续的助力下，商用车市场有望走出低谷，重回上升通道。

二、逆境自强 调整主营业务策略成功

受全球宏观经济影响，国内运价低迷，商用车市场需求疲弱，德银天下在2024年面对多项挑战，凭借优化业务结构、强化风险管控和推进数智化转型，以实现收入规模调整下的利润增长。2024年度收入26.28亿元(人民币，下同)，归属于上市公司股东的净利润同比增长2.7%至1.53亿元，并维持派息，派息率更高达50%。

集团核心业务是物流及供应链服务板块，去年度收入19.44亿元，占整体74%。期内，成功以「车轮滚滚」在线平台推出5项数智化服务，进一步扩大第三方物流服务专精化的优势，优化客户结构，去年度独立客户占物流服务收入达到9.93亿元，占此板块收入超过一半。值得留意的是，期内实现销售819辆商用车，其中新能源车辆达到323辆，同比增长高达361.4%，令销售录得收入2.23亿元。再者，透过各地销售状况定制化销售计划，得以带动集团商用车市场需求回弹，实现销量恢复与增长。

公司开展的后市场产品实现收入1.53亿元，包含轮胎、润滑油、商用车相关产品(尿素及零配件等)。值得一提的是，集团附属公司通汇物流为国家5A级物流企业，并主导成立了陕西省物流与采购联合会汽车物流分会，荣膺会长单位。

三、融资租赁配合市场 商业保理成国家标准试点单位

集团在供应链金融服务方面，通过经销商网络提供融资租赁，去年融资租赁业务新增投放金额49.27亿元，新增累计已生效融资租赁协议数量为8,624份，为合共7,314名客户提供约1.19万辆租赁商用车的服务。融资租赁服务一方面便利客户，在现况经济环境可提高购买能力及需求，同时为集团提供更高利润回报。此外，2024年德银保理荣获中国服务贸易协会商业保理专业委员会颁发的商业保理行业团体标准试点单位，同时被中国物流与采购联合会授予中国商业保理指数样本单位，全面发展商业保理业务，集团在去年已新增投放金额29.34亿元。

四、车联网业务升级 产品配合国家战略发展

2024年入网公司的车联网平台的重型商用车数量为114.29万辆。公司的车联网系统具资料获取能力强的特点，而且应用场景广阔。截至2024年年底，天行健拥有知识产权包括28项专利及115项版权，并且正在申请25项专利。此外，公司完成北斗「单模+双频+惯导」产品开发，参与国家单北斗替代项目，业务与国家战略一致。此外，集团亦开发并试运营多车调度、线路管理、远端驾驶等功能；在自动驾驶领域，提供高效安全的云控服务，助力行业领先战略落地；开发「远端排放资料分析平台」，因而助力商用车规避环保违规风险，提升整车质量。

五、新能源业务具协同优势产品自主研发能力

在新能源业务领域，集团以打造「运力一体化」服务模式，依托物流、资金流、信息流协同优势，整合运输管理、金融支援及充换电服务，形成规模化可持续运营生态。2024年，集团自主研发车载换电系统及「4+1」撬装换电站，实现产品自主化突破，并推出对标行业标杆的「电池银行」方案，为客户提供定制化整体解决方案，进一步完善新能源运力服务模式。

六、派息比率高 ABS优化资金结构

公司盈利能力稳定，2024年净利润率为5.8%，按年略有上升。公司经营活动所得现金的主要来自物流及供应链服务板块、供应链金融服务板块及车联网及数据服务板块所得收入。经营活动所用现金主要用于为采购商用车、融资成本及营销、研发活动拨付资金。截至2024年底，集团经营活动所用现金净额为76.6百万元，较2023年同期增加344.0百万元。期内公司股息政策慷慨，派发末期股息每10股0.3513元，派息率约50%，显示公司现金流稳健。

此外，2024年德银融资租赁发行3期资产支持证券（ABS），总规模18.60亿元，优化了资金结构。供应链金融服务板块的融资租赁和商业保理业务新增投放金额分别为49.27亿元和29.34亿元，显示较强的资金运作能力。

七、投资逻辑

1.多元化业务具协同效益。

2.商用车市场行业复苏。

3.行业龙头企业，标准化价值高。

4.数智化服务，扩大第三方物流服务。

5.新能源商用车及出口前景乐观。

6.财务状况良好，派息慷慨。

八、投资建议：维持“买入”，目标价2.6港元。

责任编辑：kj015

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