随着2023年2月份全面注册制改革相关制度的正式发布，上市公司并购重组亦全面步入“注册制时代”。资本市场基础性制度的适应性、包容性明显提升，为推动上市公司做强主业、提升质量积极助力。近日，致同天津办公室管理合伙人杨志就“全面注册制下的并购重整”话题进行了深度分享。

并购重组创新迎来监管友好时代

注册制全面铺开以来，并购重组市场化改革新政叠出、信号积极，为并购重组业务的开展创造了良好契机。杨志对新政表示赞同，“不少创新以往是少见的，确实很符合市场需求。以发股类重组项目财务资料有效期延长为例，重大资产重组往往是一个漫长过程，这种调整可以促进上市公司降低重组成本，加快重组进程，为并购重组市场带来良好的政策效应。”

注册制下并购重组三大特征

随着全面注册制的不断深入，A股市场并购重组正在发生诸多变化。杨志将此归纳为三个方面。

首先，交易更灵活。监管机制、审核机制、重组规则等持续优化，重大资产重组的认定标准、发行股份定价机制、营收指标等日益灵活。

其次，流程更简化。以信息披露为实行全面注册制改革的核心，沪深交易所同步制定完善重组审核规则及重大资产重组信息披露指引，进一步发挥交易所一线监管优势，强化上市公司并购重组信息披露要求，优化审核流程，提高审核效率。

再次，鼓励科技创新。科创板2018年和创业板2020年实行注册制以来，监管对于并购重组一直提倡的是审核板块定位，鼓励做一些同行业或上下游的并购重组，不提倡“三高”并购。

杨志所称的“三高”并购，是指此前部分轻资产公司作为并购标的，时而伴随着高估值、高承诺、高商誉的问题，这往往会给上市公司并购后的持续发展埋下隐患。今年以来，从估值水平来看，“三高”现象已大幅缓解。

注册制并不意味着监管放松

在“全面注册制时代”，更大力度支持并购重组并激发活力，是否意味着对上市公司重组的要求有所降低？答案显然是否定的。杨志认为，从实务上来看，明显的感觉是审核把关更严格了，这体现在多个方面。一方面，并购重组转变为全链条监管，提高监管效能，不再是原来的事后监管，并重点加强对“三高”类、盲目跨界类、利益输送类的监管。

另一方面则是加大了现金重组监管力度，严防关联方利益输送。“我们的重组项目中很多现金类的并购，中介机构的把关责任越来越重。当现金类并购重组出现利益输送、关联交易没有及时披露，或者不当处理的时候，中介的责任是首当其冲的。”杨志指出。

国企并购崛起成为主角，套利逻辑走向产业逻辑

杨志结合服务经验，指出全面注册制下并购重组呈现三方面趋势：

一是国企并购崛起。从今年市场参与主体来看，国企已经成为重组业务的重要主角。国家鼓励国有企业做一些深层次的改革，包括混改、资产证券化、产业转型升级等，这些都会促进国企开启更多的重大战略重组。

二是产业整合渐成并购主旋律。在监管和市场化的双重制约下，A股并购逻辑快速演变，并购重组加速脱离此前的套利逻辑，走向更为务实的产业逻辑。

三是上市公司处置增加。随着退市新规的实施以及部分产业阶段性承压，上市公司的处置业务越来越多，包括越来越多的中央企业、地方国企或者大型民营企业做一些分拆等，对资产做重组整合与优化配置。同时，上市公司出售非主营业务现象增多，在回笼资金、降低风险的同时，进一步实现主营聚焦、提升盈利能力。

并购风险主要在于后续整合

“并购风险不在初期，而在于后续整合。”杨志认为，人们常担心的“三高”风险，其中比较突出的是标的无法体现实际价值，但实际上并购重组的成功案例要多于失败案例。轻资产公司的并购需要明确购买意图，不仅是为了利润，有时还涉及技术或战略层面。越来越多的并购出资方不再需要被收购方做对赌承诺，而依据自身战略规划部署所收购的公司，这体现了对并购的深化理解，或能降低未来的“三高”风险。

机遇与价格双重利好

杨志最后指出，目前投资并购正当时。随着全面注册制的不断深入，A股上市公司的并购重组效率同步得到了大幅提升。IPO阶段性收紧的背景下，并购重组作为相关资本退出的另一条通道，正迎来黄金机遇期。

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