由雪球私募主办的“寒冬将尽•静候春来”主题直播活动，会邀请51位头部私募管理人以及私募行业资深人士，深度解读投资者最关注的热点问题和行业变局。3月22日，雪球私募邀请到了百亿私募正圆投资基金经理华通来到了“雪球私募春季策略会”，与各位雪球网友分享《过往投资回顾及未来投资展望》。

近期市场刚刚经历了下跌行情，而这种市场情况在华通看来，背后都指向了强劲的转型诉求，而这也是他认为未来投资应该把握的宏观主线。

在春季策略会上，华通还分享了他对港股、光伏、VR/AR以及半导体等板块的投资逻辑。我们将其中的精华要点汇总整理，与各位投资者分享。

投资的宏观主线——把握强劲的转型诉求

站在正圆的角度来看，我们比较难以理解目前行情呈现的特征，即市场的弱势状态。但我们又从中看到了一些现象，比如在哪些领域出现了超跌性资产。

首先是中概股的超跌。在两年前中国提出CDR（中国存托凭证）的时候，我们认为当时CDR的整体股价偏高，所以当时做CDR回归还不太合适。而如今来看，不管我们能不能在美国通过审核制度，至少技术可操作性已经可以成立，即便美国不需要这些企业，中国至少还有一个CDR的退路。

但中概股的下跌幅度过于巨大，属于一种致命性下跌，这其中有一些底层因素，如智能手机产业链渗透率到达顶峰，互联网公司做的很多事情部分利润回报来源于民生结构，而在民生结构体系里你不断以资本的方式去思考，要利润增速、要ARPU（每用户平均收入）值的增长，或者要单个订单利润比的增长，这是有问题的。

在中概股下跌的同时，港股也出现了很多致命性的下跌，对于港股的投资，我觉得必须要有确定的产业趋势，同时有确定性的业绩释放趋势，而且这种趋势能够保证上市公司拥有12个季度业绩反转以上，我才会去买入港股。

此外，对于地产产业链受到了强监管，这相对来说比较容易理解，它底层反映的也是一种社会坚定转型。未来我们在与美国和西方的竞争中，是否能给全国以及全球人民带来更多增量财富、增量蛋糕的命题之下，房地产都很难起到明显作用，这种产业得到国家的强监管是能够理解的。

我们还看到，即使在转型期间所被需要的一些产业里，尤其是新能源锂电池，国家也明确提出了希望这些产业降价，不要老是抬升原材料的价格，这种预期导致了板块内部的调整和分化。

从上述观察中，我们能从很多线索里感知共性，就是转型。去年11月，《人民日报》发表《必须实现高质量发展》的署名文章，里面的内容或许可以解释为何在经济不景气的情况下还没有刺激经济，那就是：转型迫在眉睫。我们必须认知到转型对于整个国家的使命感有多强。

在这种强劲的转型诉求之下，有些东西是必然的，我们只要把这些必然的东西做对、做好就行了，但是我们可能会面临一些短期困难。转型的力度肯定是对应转型的危机感，而转型危机感一方面来源于老龄化等等因素。我们肯定会经历一些痛苦的过程，它反映到我们的经济结构力可能会产生很多我们无法理解的痛苦现象，我们目前也确实看到了一些企业和个人的压力。

在转型的框架下我们再看股市，可能或多或少会理解很多东西。

第一，对有些东西我们一定是做减法的，尽量不要在这些里面做投资，市场是结构性的产业行情。

第二，我们的转型一定是长期化的，不是短期化的，我们不能以持续的高景气度去要求一个行业的表现，而更应该找到一个产业的核心内核和支撑一个产业中长期发展的变化；也要了解产业如果要实现中长期发展，一定要有科技元素的投入，由此会产生很多的投资机会，如能推动产业进步且有科技能力的公司或是有特色产业能力、有独立自主可控技术的小公司等。

第三，怎么去理解波动性，我们只要沿着转型路径想，就一定能够克服。首先资本市场是转型的重要工具，它不太可能出现快牛，因为快牛不符合我们的转型逻辑，但它一定会走慢牛，我们在比较安全的定价范围对一些个股和产品进行买入是很好的机会。正是因为我们有转型的强大诉求，所以国家会去呵护资本市场，但我们要明白它里面一定有很多凶险的表现，因为这次转型要对很多产业进行破坏，可能我们要建立很多新的社会理念、新的财富理念和新的产业目标。

当前市场已经变弱，但只要在这些弱势里沿着转型的思路找到自己觉得定价合适的便宜公司，获取正收益的概率就相对较大。

光伏版块的投资逻辑分析

目前市场上冒出了很多过去不买光伏的客户。换而言之，这个产业可能在由To B产业（过去只是大型光伏电站买得多）现在变成To C的行业，工商业企业、个人用户、户用光伏、工商业光伏大规模兴起，造成需求极度旺盛，虽然中下游希望控制硅料的价格，但根本压制不住。

第一，通过我们对整个光伏需求的判断，在这种环境之下，并不是某一家或某个单独现象造成的短期情况，它有非常强劲的社会需求，这种需求延续的强度以及时间是远超市场预期的，不是一两个季度就没有了，而是以年计的。我们觉得这跟资本市场的预期差相对比较大，而这是我们整个对光伏的核心基础认知。此外，从市场角度来说，整个光伏产业在2021年没有承载过多预期，从预期来说我们觉得它相对还是比较合理。

第二，2022年的宏观环境适应整个光伏的发展，以中国的内部环境来说，因为新基建要起来，从整个银行端收入角度、资金端收入角度来说，光伏资产可能要优于现在的房地产资产。当然，光伏电站的IRR回报是以电费收入为基准，电费的核心是以价格判断，以中国目前的形势来看，电价应该会有持续的向上压力。我们近几年或许都看不到很大的电价下降，所以我们觉得光伏电站的IRR是可以确保的，因此光伏电站对于资金端来说是很好的资产。

从新基建的逻辑来说光伏产业也比较顺应今年的经济宏观环境，没有过高预期的情况下若沿着这个经济环境去走，光伏的选择会好一些。

第三，今年可能会发生板块内部超预期的东西，我们觉得光伏板块最超预期、最符合转型预期，是因为其技术底层是半导体技术，它能够通过技术进步带来成本下降，从而带来更优异的表现成果，可能也会带来更多的应有场景、更好的使用体验和更高的利润，这才是这个产业里最符合中国转型思路的东西，所以我们更相信光伏今年在技术创新路径上会带来更高额的收益，进而会影响光伏内部的选股。

在选股思路上，我们依然在找寻能够推动光伏技术进步的企业，这些企业有很好的研发底蕴、很好的研发储备，他们的整个产品的研发路径也有比较深刻的认知，我们觉得这种企业在产业成熟期得到的超额收益，远比看景气度、按供需层面找的标的更好。

AR/VR及半导体产业的投资机会

对于投资人关注的AR/VR和半导体产业，我们认为具备一定的投资机会。

AR/VR产业板块方面，我们内部都认为该产业板块机会较大，但在一些细节层面不同基金经理的认知有所区别，主要体现在几个方面：

1.  我们对人类社会会发生什么样的变化，根据基金经理的认知不一样，知识不一样，想象力肯定是不一样的。如我是比较科技向的，因为爱看小说、动漫，对AR/VR应用场景的想象力度更多，因此对这些应用场景过度乐观。

2.  关于投资策略的区别，在所有的成长股投资里其实都有一个炒作周期，还不止一个，可能有的2-3个炒作周期，这种炒作周期的仓位以及整个投资手法相对来说我是不建议参与的。

作为个股来说可以做主题性投资，我认为产业趋势是成立的，这些上市公司呈现的故事未必是真实的，但市场的情绪是可靠的，因为任何产业早期都有主题投资，我买入一些标的物时不太依赖PE，尤其是大的产业趋势，我允许它在特殊能力和特殊情绪范围里PE幅度高一些，或者我能看到一些核心技术、核心壁垒，而且我认为这种核心能力能被资本市场接受和认可，我也会以比较高的估值接受对这些个股的持有和买入。

半导体产业方面，去年整个半导体呈现周期景气，这也成为影响今年行业最大的负面因素，很多机构认为今年缺芯，但随着时间推移，半导体整个产业的缺芯状态应该是在慢慢缓解，这首先压制了一定的市场情绪，但这个情绪不会成为全年的主旋律。原因是在于：

1.  一些产业个股业绩表现可能并不跟景气周期强相关，如最近的模拟芯片，去年二季度创新高之后一路下行，我个人感觉近期模拟芯片的状态在变好，其实是因为它们的业绩表现更好。原因在于去年景气周期的环境之下因为疫情、战争或供应链等原因，中国供应链得到了长足进步，这种变化无法直接反映在逻辑上，在景气周期下行过程中我们能看到这些公司贡献业绩的能力反而提升，这种变化要通过对于公司的细节研究才能发现，我们最近了解到一些企业的业绩应该是超过了市场对景气周期的判断。

2.  资本市场里今年最重要的核心还是国产化，尤其是设备和材料端，我们跟踪的一些公司订单状况非常好，所以我们相信这两个季度里国产化整个半导体设备核材料应该会表现得特别好。因此我们今年对整个半导体的投资机会还是比较乐观的。

4、美联储加息对A股的影响

最后谈下美联储加息对A股的影响。我们观察的核心指标是汇率，如果汇率没有出现很大问题，我们不认为外资是流出的，所以不会对A股造成很大影响，A股有一万亿成交量，每天外资流出不足100亿，这是比较难撼动万亿的A股市场。

我们洞察了很多行业的细分领域，我们认为市场过度悲观了，包括说外资是因为美联储加息流出，我们看到也没有产生巨大影响，因为我们看汇率的稳定度还是很高的。

我们认为，货币层面的问题不是简简单单由利息决定的。从资金中长期的考量来说，美国的资产也面临着转型的巨大压力，在转型压力之下美元大幅加息的可能性也不高，因为美国并没有找到自己的转型道路。中国想的很明白，美元做任何事情对我们来说只是要对冲掉政策影响，把转型做好，把国家的能力提升，未来受美元金融体系、外交体系的影响就越来越低，这可能是中国最重要的一件事情。

免责声明：市场有风险，选择需谨慎！此文仅供参考，不作买卖依据。

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