资深美国经济学家George Brown （中文译名：乔治·布朗）

鉴于“中性”利率水平的不确定性，我们担心激进的减息周期或使通胀风险重燃。

当美联储以半厘的减幅开启减息周期，通常会引起投资市场关注。央行曾于2001年1月和2007年9月 (即美国经济陷入衰退前三至四个月)，以及在2020年3月全球疫情爆发之初实施同样举措。由于这种举动的表象，我们曾假设美联储会借鉴1995年、1998年和2019年中期调整的做法。在那三次调整中，经济增长放缓(而非衰退)促使美联储以常规的四分一厘减幅开始减息。

只有联邦公开市场委员会 (FOMC) 选择了更激进的半厘减幅，与我们和路透社调查的其他100位经济学家中91位的预期吻合。美联储主席鲍威尔在记者会上试图将此定位为“重新校准”，他不下九次提到这一点，同时强调货币政策的作用存在长期且可变的滞后。这是在暗示，对于我们目前所处的经济周期阶段，利率过于紧缩，美联储也希望尽快回到中性利率。

尽管我们可以理解鲍威尔的逻辑理据，但我们认为如此激进的货币宽松步伐是不必要的。中性是一个不精确的概念，它不是一个可测量的数字，而是一个理论上的利率水平，既不会太紧缩，也不会太宽松，以使经济增长和通胀回到稳定及可预测的轨道上。但是，如果出现激进的减息周期，同时美国经济若比政策制定者预期的更有韧性，美国货币政策最终可能过于宽松，或会低于中性水平，而重燃通胀余烬。

美联储理事鲍曼（Michelle Bowman）似乎也与我们有相同的顾虑，她在9月份的议息会议上支持减息四分一厘。她认为美国劳动力市场仍然接近充分就业，即使近期受数据计算和移民问题影响而出现疲软迹象。尽管通胀已经明显缓和，但她认为宣布胜利为时尚早，因此最好以适当的步伐前进，以避免不必要地刺激需求。

但鲍曼显然处于少数派。联邦公开市场委员会成员对2024年底利率的“点阵图”预测，到年底将在目前5.00-4.75%的联邦基金利率区间基础上再减息半厘。尽管我们认为此举有点过度，但我们明白最好不要与美联储对着干。因此，我们目前预计美联储将在11月和12月分别减息四分一厘，而此前我们预计只会在12月减息。再加上9月份的大幅减息，这比我们之前预期的多减息了半厘，促使我们上调原本已高于共识的2025年2.1%的增长预测。

尽管如此，我们怀疑美联储会否如点阵图所示，将会在2025年再减息一厘。我们认为这一轨迹不会出现，因为19位联邦公开市场委员会成员的预测范围很广，以及外部预测中性利率所在位置时，都存在明显的不确定性。委员会对中性利率所在位置的估计，可以通过其成员“长期”点阵图的中位数来推断，目前约为2.875%，比当前区间低约两厘。然而，这推论的中性利率在2024年的每次会议上都有所上调，此前在2019年至2023年的大部分时间里一直徘徊在2.5% (见下图：2020年3月，由于疫情， 联邦公开市场委员会没有发布预测)。因此，如果美国经济出现更乐观的前景，便可合理地假设，中值点或会进一步上调。

为阐明问题，如果以自2023年底以来中位数长期点的轨迹所推断，一年后中性利率将达到3.5%，大致与我们估计的中性利率一致。无论如何，关于中性利率所在位置的不确定性是更重要的一点。如前所述，中性的实证估计差异巨大，比如委员会一位成员估计利率低至2.375%，而另一位成员认为高达3.75%。

这与美联储在2019年实施上一次中期调整时委员会成员之间的分歧形成鲜明对比。当时，半数成员的点阵图暗示中性利率为2.5%，只有两名成员认为其高于3%。鲍威尔承认，与过去相比，中性利率存在更多不确定性，他在记者会上两次表示，委员会将“通过其行动获得答案”。换言之，他们不确定放宽货币政策的程度，并将依赖数据来确定何时达到中性利率。

在我们看来，无意中低估中性利率的风险大于高估它的风险。这需要采取比当前点阵图所预期更为审慎的宽松步伐。因此，我们的预期仍然是，委员会将在2025年3月和6月分别减息四分一厘，然后暂停减息步伐，以评估届时已经实施的宽松政策(累计减息一厘半)的效用。如果通胀随后保持受控，这应该为2026年的进一步适度放宽货币政策打开大门。

尽管如此，我们对利率预测的风险显然是下行的。目前尚不清楚投资市场是否引致了美联储在9月份减息半厘，即使如此，委员会不应将此方法变成习惯。我们最新的预测包括一个“激进减息”情景：在这种情况下，对经济增长前景的担忧说服委员会实施市场所预料的激进减息。我们认爲，这最终会导致通胀步伐重新加速，并促使委员会不得不再次开始加息。因此，我们给美联储的信息很简单：坚持到底，直到任务完成。

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