近日，由联合国贸易和发展会议（UNCTAD）举办的世界投资论坛（WIF）于阿联酋首都阿布扎比落下帷幕，来自世界各国的政界领袖、国际组织负责人、投资行业专家以及著名学者和国际主流媒体代表汇聚一堂，共同探讨可持续投资的关键问题。

大会期间，作为本次论坛的重要组成部分，由商道融绿/中国责任投资论坛（China SIF）主办，香港地球之友与气候工作基金会联合主办，浦银安盛基金作为战略合作伙伴的亚洲可持续⾦融圆桌会议成功举办。此次圆桌会议聚焦“股东参与促进低碳转型”议题，浦银安盛基金价值投资部总经理杨岳斌作为来自中国公募基金行业的代表之一，在圆桌论坛上分享了他对于价值投资与ESG有机结合的方法论的思考与实践。

杨岳斌表示：“在我们所提倡的价值投资与ESG有机结合的方法论体系下，ESG是道，是一种价值观，因为它推广的是人类可持续发展的伟大理念，是价值投资践行长期主义的必要前提。价值投资是术，是一种方法论，具有着完善的逻辑体系和广泛被验证的实证基础。二者的有机结合，体现了诺贝尔经济学奖得主梯若尔先生所提倡的既要做好事，又要赚钱的理念。”

杨岳斌的发言引起了现场众多与会嘉宾的共鸣，在投资界反响积极。有感于此，归国之后，杨岳斌在此前演讲的基础上，将他的思考系统地扩展为三篇深度文章，更深入地阐述他对于价值投资的实践感悟以及结合ESG理念的创新探索，以飨读者。此文是系列文章的第三篇。

正文：

在价值投资者的眼中，股票和债券都是采用一样的方法论，那就是DCF（现金流贴现）。只不过，债券的票息和本金确定性很高，股票的“票息”和“本金”不太确定。一门生意全生命周期所产生的可供分配的自由现金流，经过管理层适当、合理的分配和安排，决定了这门生意的内在价值。这是价值投资方法论最核心的本质。

关于ESG与价值投资有机结合的方法论，我们前面写了经济城堡篇，德才兼备的公爵篇，接下来就是我们认为难度最大，实用性最强的一篇—护城河篇。

之所以说难度最大。是因为我们查阅了几乎所有可以找到的中英文资料。我们发现巴菲特关于护城河的文字描述少得惊人。关于经济城堡和德才兼备的公爵，他都有非常深入、细致的描述。唯独在涉及护城河时，他惜字如金。这在给投资者留下了很多遐想空间的同时，也带来了很大的理解难度。一时间，众说纷纭，各执一词。

我们本着尽可能忠于原著，诠释经典的精神，给出我们的理解。我们认为，护城河、德才兼备的公爵、经济城堡是三位一体的，分别是对竞争性优势，公司治理，企业内在价值的论述。如果试图领略价值投资的美妙，这三大支柱缺一不可。缺失了其中任何一条，就如子贡所言，唯有通读论语，才能找到正确的门进入万仞宫墙之内，去领略孔夫子的境界之高。投资者如果不懂护城河、德才兼备的公爵、经济城堡是三位一体的论述和内在逻辑，也就无法领略巴菲特的价值投资之美。

关于护城河，这当然只是一个比喻。原话是，理想中的经济城堡（好生意）都应该有一条又宽又深的、持久的护城河，由一位德才兼备的公爵掌管。护城河可以理解为可持续的竞争性优势，它对于价值投资的意义非同寻常。因为，如果一门生意很赚钱，或者说经济城堡很华丽，资本逐利的本质就会招来大批觊觎经济城堡的野蛮资本试图进入。如果护城河太浅，过去的蓝海可以一夜之间变成红海。不但没有利润和现金流，过去高企的资本回报甚至可能为负。那么投资者预期的那些现金流也都会消失得无影无踪。商业城堡（内在价值）也就不复存在。

另外，又宽又深的持久的护城河一个很重要的意义在于，可以有效地降低管理层的管理难度和商业管理的挑战性。譬如，有些行业是如此之美妙，管理层只需要聪明一次，不需要聪明太多次，就可以取得想多不错的商业成果。巴菲特认为，喜诗糖果的管理层的工作重心就是维护好“品牌”这个护城河，剩下的事就比较简单。只需要做一些低技术含量的动作。例如，决定在什么地方不断扩大渠道销售，就可以获得很好的资本回报。巴菲特曾经也很看好报纸行业，他认为垄断了信息高速公路的报纸行业，管理层只需要处理好垄断和裙带关系这两件事，即使是一个傻子也可以把报社经营的很不错。当然互联网摧毁了报纸行业的护城河。这是后话。

但是，有些行业需要管理层时时刻刻保持聪明，做出正确的判断。这里面，尤其以科技行业为甚。因为自身不断变化的行业经济属性，导致管理层稍微不慎，就可能犯严重错误。那么，管理层面如果长期面对太多复杂的判断，每一次都是生死攸关，那么他大概率会有一次判断失误。巴菲特形象的形容，如果护城河太浅，导致公爵不得不在城墙上与跨过护城河的资本野蛮人陷于苦斗，公爵也会被打得浑身是血。大战之后，就算最后力争城堡不丢失，也会损失惨重。越过护城河的竞争者不需要太多，有时候一个就足以致命。所以，护城河的重要性可见一斑。对于大多数行业而言，很多护城河是不堪一击的，还是因为护城河太浅。或者说，这些所谓竞争性优势不够持久，很容易被模仿，甚至被超越。譬如，零售业就是同质化严重，没什么护城河，很容易被模仿的行业。历史上，有一位零售行业CEO曾经乔装打扮去竞争对手那里学习店面陈设和进货，被对手发现。竞争对手到法院起诉该CEO窃取商业机密，要求法院强制性不允许其出现在本公司的零售店面。

对于价值投资者而言，深刻剖析护城河和管理层，能够提升投资者把握一门生意未来自由现金流的确定性，从而更好地判断该笔投资的内在价值，最终提高每一笔价值投资的成功概率。部分投资者，因为不够深刻理解护城河对于价值投资的核心要义，强调企业家精神才是压倒性的意义所在。真正的价值投资者都应当知道，如果一定要在马（生意）和骑手（管理层）之间做一个选择，价值投资者肯定是优先选马的。

在进一步分析护城河深度意义之前，我们还是再给大家普及一下“特许经营权”和“大宗商品类”的定义（虽然经济城堡篇已经介绍过）。在价值投资语言体系中，生意分为“特许经营权”和“大宗商品类”两大类。“特许经营权”的生意需要同时具有三个特点：第一、被渴望和需要；第二、没有比较接近的替代品；第三、价格上不受管制。如果三条中有一条不被满足，那就是“大宗商品”类生意，那就意味着会有比较残酷的价格战。“大宗商品”类业务有强弱之分。如果“大宗商品”业务希望获得超额利润，那就需要具备比较低的成本优势，或者出现行业性的供给紧张的格局。事实上 ，符合三个条件的“特许经营权”生意是极其稀少，大部分生意都是“大宗商品”类生意。“特许经营权”生意可以为它的商品或服务进行自由的、甚至激进的定价，而市场份额不受影响，从而持续获得很高的投资回报率。“特许经营权”生意是如此美妙，以至于不需要担心糟糕的管理层。因为价值投资认为，即使糟糕的管理层让企业的业绩暂时暗淡无光，但并不会给企业带来长期致命的伤害。

二者的护城河显然不一致。“特许经营权”的护城河更多来自于品牌的力量，显然产品是有差异化，如果可以占领和提升占领消费者的心智（share of mind），并且可以带来市场份额的提升（share of market）。占领消费者的心智，不仅仅是产品本身要足够好，还应该包括服务的整个过程，注重消费者良好的体验，从而带来商业上的复购，也就是粘性。为助于理解，我们简单列举两个特许经营权的案例。喜诗糖果每年情人节都会热销，是美国西部地区男女传情达意的首选礼物。消费者如果因为排长队而怒气冲冲，出言不逊。喜诗的销售人员也不能因为客户无礼行为而做出任何相应的负面回应，而必须是依然面带笑容，把包装精美的糖果送到客户的手里，给客户带来良好体验，从而占领消费者心智。另外，在可口可乐的广告里面，我们总是看到热情、年轻、开心的笑脸。可口可乐总是可以出现在一些充满欢乐的场景，譬如迪士尼乐园。这些都是管理层精心安排的结果，目的是持续建设令消费者体验良好的品牌护城河，并且每年不断拓宽、拓宽。这些护城河提高了喜诗糖果和可口可乐自由现金流和内在价值的确定性。

“大宗商品类”的护城河更多来自于产品成本的领先优势，而且最好的时光是行业处于供给端整体收缩的状态。至于到底是什么行业具有什么样的成本性领先，那就只能具体情况，具体分析。因为，行业属性不同，导致在各自领域的竞争性优势不同，不存在一个统一的定义。所以，这终究是一个判断的问题，每个投资者只能自己拿主意。价值投资认为，很多时候，这些护城河的力量来源于规模效应（来自于智力资本的规模效应或者来自于市场统治地位的规模效应）。“大宗商品类”生意的成本优势越明显，越持久，一般意义上可以认为护城河更深。具体而言，巴菲特在2003年购买了铁路运输，伯灵顿铁路公司，就是基于”大宗商品类”投资成功的一个鲜活案例。这门生意虽然重，也存在一些可替代的产品。例如铁路运输同行或者货车运输及飞机运输。但是，由于铁路运输竞争格局已经非常稳定，经过100多年兼并重组，只剩下七个玩家。而且铁路投资巨大，重建成本太大，不存在新建一条铁路的可能性。经济发展离不开铁路行业。40%的长途运输依靠铁路（数据来源：伯克希尔公司2009年年报）。巴菲特在比较过铁路、货车和飞机的每公里运输成本以后，判断铁路运输是具有成本领先优势。而伯灵顿铁路公司在随处的铁路网路的成本运营上具有绝对的领先优势。由于伯灵顿公司已经在2009年被私有化，而公司的每年的自由现金流以股息的方式回报给伯克希尔公司，本身已经十分可观，另外还可以由巴菲特去做其他回报更高的投资。伯灵顿铁路本身的利润从2011年的29亿美金，上升到2021年的59亿美金（数据来源：BNSF铁路公司各年年报）。这个投资给伯克希尔公司带来的回报是非常理想的。

最后，关于护城河我们还想要多说几句的就是，世界上没有一条一成不变的护城河。根据著名跨学科研究机构圣塔菲学院的发现，市场具有复杂性，并且本身在不断进化的显著特征。同时，资本逐利的特征，会导致时时刻刻都有人试图占领经济城堡，跨越护城河。投资者都应当去思考自己所投资的企业的护城河是什么？为什么护城河可以长期在那里保护经济城堡？而且，管理层应当时时刻刻都去思考，怎样去加深，加宽护城河？由于时代的变迁，很多护城河，就算是管理层再努力，也会倒在历史前进的车轮下。譬如，汽车代替了马车，互联网新闻和广告替代了报纸的新闻和广告，数码相机替代了胶卷，express的旅行支票被信用卡和借记卡替代。

价值投资认为，每一个行业的竞争性优势都是不一样的，并且是动态的，大部分行业的护城河不堪一击。但是，如果有些行业特有的经济属性导致它不容易被替代。譬如比尔盖茨和巴菲特关于口香糖和电脑的对话。科技的发展不会改变人们吃口香糖的方式，也不大会改变大家吃巧克力的方式。因为这些行业的护城河和人们的生理喜好相关，具有更强的稳定性。

总体而言，护城河、公爵、经济城堡三位一体，构成了价值投资的完整分析框架。投资者在具体运用的时候需要注意到，计算内在价值所需要的DCF公式（自由现金流贴现）的某些核心假设的敏感度很高。一旦稍有变化，计算结果的差异度会很大，这也是价值投资具有一定艺术性的原因所在。但是，价值投资的鼻祖格雷厄姆先生深受几何大师欧几里得的影响。格雷厄姆以接近几何公理的方式建立了价值投资的框架，奠定了企业内在价值是由企业全生命周期的自由现金流的贴现值决定，内在价值与市场价格的差值即为安全边际这些不言而喻的公理。这些公理再由巴菲特做了一系列合理的推论，不断实践，成为今天展示在世人面前的价值投资体系。这个体系具有严密的逻辑自洽和广泛被世界各地投资者不断验证的实例支持。因此，我们认为，价值投资的内在价值分析过程，虽然是有一定的艺术性，但不改整个思维逻辑严密的科学性。现实中，只要严格遵循了上述的分析框架，思考过程足够严谨，假设足够保守，就算是两个完全不同的真正价值投资者，对于同一个投资标的，计算出来的内在价值不应该存在质的区别。

在我们所提倡的价值投资与ESG有机结合的方法论的体系下，ESG是一种道，是一种价值观，因为它推广的是人类可持续发展的一种伟大理念，是价值投资践行长期主义的必要前提。价值投资是一种术，是一种方法论，它具有着完善的逻辑体系和广泛被验证的实证基础。二者的结合体现了诺贝尔经济学奖得主梯若尔先生所提倡的“既要做好事，又要赚钱”的理念。我们认为，ESG提供的大量非财务信息，为价值投资在原有的护城河、公爵、经济城堡的框架之上做了很好的助力赋能。我们相信，真正的价值投资者在熟练掌握了原有分析框架之后，具体运用ESG提供的信息，并且进行有机结合应当是非常轻松自如的。因为，分析的核心就在于对自由现金流的分析是否具有实质性，最终对于内在价值的做出准确、客观的判断。在双碳背景下，气候变化对于人类生存环境的影响是真实并且迫在眉睫的。那么相关的政府法规和行业自律规定都会对某些生意的护城河做出实质性的影响，从而为价值投资和ESG有积极和提供新的机遇。

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