8月22日,高端医疗影像设备“龙头”联影医疗正式登陆科创板,引发市场侧目。上市首日上涨超60%,市值一度超过1500亿。

联影医疗上市成为焦点有其必然性:

第一,这是科创板开板以来第三大IPO项目,也是A股今年第二大IPO;

第二,联影医疗发行市盈率77.69倍,远高于行业平均市盈率;

第三,联影医疗是敢于打破GPS(GE医疗、飞利浦、西门子医疗)等国际巨头高端医疗影像设备垄断的国产公司之一。

但是,叫好未必叫座,卖得贵也不见得东西好。“国产高端医疗影像设备第一股”,不管这是外界贴上的标签,还是联影医疗的自我标榜,欲戴皇冠必承其重。

2021年,联影医疗的营业收入为72.54亿元,莫说GPS,国内医疗器械一哥迈瑞医疗的营收也足足有其3倍多。如果拿联影最擅长的医疗影像产品作比较,迈瑞与其差距也不过12亿元,要知道,医学影像类产品营收仅占迈瑞总营收的21%。

显然,在成为全球高端医疗影像设备巨头之前,联影不得不面对一个“差距很大、追赶很难”的现实。

01 “高端”成色不足

在资本市场,联影最大的卖点是“高端”,承载着“打破海外巨头垄断,实现国产替代”的使命。

长期以来,医学影像设备一直被GE医疗、西门子医疗和飞利浦医疗等外资企业垄断,数据显示,高端PET/CT、MR和CT等产品90%以上的市场份额被三家巨头瓜分了。

直到联影医疗的出现。国产首款高性能临床型3.0T MR产品,国产首款320排超高端CT产品,国产首款96环超高清高速光导PET/CT产品……

联影医疗部分创新产品(来源:公司招股书)

联影打破了旧的行业格局吗?并没有。

2020年中国1.5T MR设备市场,联影市场占有率排名第一;中国超导MR设备市场,联影市场占有率排名第一。但在3.0T及以上MR设备市场,联影市场占有率在西门子、GE、飞利浦之后,排名第四。

2020年中国64排以下CT市场,联影市场占有率排名第一。但在64排及以上CT市场,联影市场占有率在GE、西门子、飞利浦之后,排名第四。

2021年,联影医疗卖出337台MR设备,其中265台是1.5T MR产品,3.0T MR产品仅有72台;卖出1814台CT,其中1560台是60排及以下的经济型CT,60排以上中高端型CT仅卖出254台。

尽管被冠以“国产高端医疗影像设备第一股”的称号,现实却是联影的主战场仍然在中低端市场。

02 “催熟”的联影

即便如此,投资人们等不及联影真正实现高端国产替代梦想的那一天。

联影医疗第二大股东上海联和是上海市国资委下属投资平台,曾是公司第一大股东,目前持有18.64%的股份。

国资背景股东的加持,给联影带来了实打实的“好处”。2019-2021年,联影医疗分别获得政府补助3.06亿元、3.48亿元和4.38亿元;在实现盈利的2020年、2021年,政府补助占利润总额的比重分别为30.11%和25.83%。

近年来,联影医疗的应收账款增幅不大,但在IPO“闯关”成功后披露的2022年上半年财务数据显示,其应收账款快速且大幅上升到20.14亿元,同比增长151%,较2021年底增长近一倍。

从另一个能够反映盈利质量的数据——经营活动现金流来看,上市前的2018-2021年净额均录得正值,2019年、2020年两个盈利年度,净现比分别为3.67、0.66;今年上半年联影经营活动现金流净额为-7.8亿元,创下历史新低。

上市前应收账款波幅不大,上市后应收账款大增;上市前经营现金流总体呈净流入状态,上市后变成净流出状态。

究竟是上市后恰巧露出疲态还是上市前拼命“拔高”以成功IPO并卖出个好价钱,答案只有联影医疗管理层清楚。

03 困在现实里

与财务数据的变化比起来,联影医疗真正的麻烦在经营上。

据媒体报道,军队采购网今年3月29日发布了一则供应商违规处罚公告,联影医疗自2022年起禁止参与军队采购。

公告表示,相关企业的违规原因主要为“投标提供虚假材料、串通投标、未按合约履行合同、夸大业绩、未按照招投标文件及承诺签订采购合同”等。

另外,有不少国企、事业单位的招投标申请资格中明确“不得为受到禁止或暂停参加政府或军队采购活动处罚的供应商”,后续影响还需要持续观察。

实际上,联影医疗在高端医疗影像市场直面的GPS,无一不是综合性的医疗器械公司,仅凭医疗影像市场支撑一家千亿市值公司本就不太现实。

更重要的是,联影医疗目前还仅仅是一家面向中国市场的医疗影像设备公司。2019-2021年,联影医疗境外销售额分别为0.99亿元、2.4亿元和5.11亿元,占比为3.37%、4.21%、7.15%,均为个位数。

也就是说,2021年,联影医疗的境外销售的总额不到公司所在地华东市场的四分之一,只占销售总额的7.15%。因此,国际化进程缓慢是联影医疗目前面临的严峻挑战。

联影医疗销售收入按区域分类情况(来源:公司招股书)

市场人士称,联影医疗的产品目前尚未经受海外高端市场的检验,个位数的境外销售额很难体现海外客户群体对联影产品力的认可。在这样的背景下,去提是否能赶超海外巨头为时过早,因为联影连迈瑞医疗、乐普医疗等国内医疗器械厂商都难相提并论。

常常被市场拿来对比的迈瑞医疗,包含生命信息与支持、体外诊断、医学影像三大产品线,境外收入的占比早已达到营收的40%-50%,是一家真正的综合性和全球化的医疗器械公司。

迈瑞医疗最新发布的半年报显示,今年上半年仅国际业务营收就已达60.79亿,海外高端客户突破超400家,其中欧洲市场贡献了1/4;北美市场的营收同比增长36.96%至12.6亿,贡献了8.2%的总营收占比。

有出海20多年的经验打底,迈瑞医疗国际化拓展势头正猛。而对于联影来说,在与GPS正面对抗之前还需要证明自身的市场化能力,特别是其引以为豪的高端产品的市场化能力。

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