进入四季度，债券市场行情快速切换，短短1个月的时间，债券收益率先上后下，以10年期国债为例，收益率由2.86%快速攀升至3.02%，随后又降至2.89%附近。究其核心原因，是债市的短期矛盾发生了变化。

十一长假后，债券市场收益率快速攀升，主要是市场对四季度宽货币预期降温，宽信用预期抬升，叠加海外能源危机，传统化石能源价格高企，市场担忧通胀，美国Taper渐进，美债收益率快速攀升，加之地方债政府专项债提前发行，债券供给压力加大……重重利空消息下，债券市场出现快速调整。

但进入10月中旬，国家发改委对煤炭价格的“疯涨”进行干预，并要求增加煤炭的供应量，煤炭、有色等大宗商品期货开始下跌，市场对通胀预期有所降温，叠加央行通过公开市场操作连续净投放，银行间市场资金利率保持稳定，债券市场收益率又下至2.89%附近。

整体来看，目前市场对于国内宏观经济的预期并没有大的变化，关键变量在于通胀预期及货币政策的取向，震荡行情下，要求我们对于趋势的把握更加积极。2021年即将收官，需要思考如何在剩下的时间里保持投资收益，并提前为明年进行布局。

国内经济持续维持“类滞胀”格局

展望后市，国内经济可能还是“类滞胀”格局，但“类滞胀”与真正意义上的滞胀不同。滞胀指的是经济发展停滞、通货膨胀严重，显然我国不会进入真正意义上的滞胀。目前，我国经济发展仍然具有韧性，经济仍是正增长，只是经济发展面临压力，在限电限产、疫情、汛情的扰动下，消费需求疲软，房地产市场遇冷，10月官方制造业PMI继续回落至49.2%，低于上月0.4%，连续两月处于收缩区间，当前经济基本面面临的压力是大家担心的“滞”。

从“涨”的角度看，国家统计局发布的10月全国CPI和PPI数据显示，10月份CPI同比上涨1.5%，较9月份涨幅扩大0.8%，PPI同比上涨13.5%，较9月份扩大2.8%，CPI与PPI的剪刀差不断走阔。但是，PPI价格的持续攀升还能维持多久？ PPI向CPI的传导路径如何？其实，本轮海外能源危机下，石油、天然气等价格不断创新高，核心原因还是供需错配，极端天气下，清洁能源供应出现问题，又面临冬季需求高峰。我们预计海外传统能源价格可能在冬季维持高企，到明年春季会有所缓和。

但国内面临的情况不太一样，我国的能源结构中，煤炭仍然占主导地位，是我国重要的基础能源。8月份以来，以动力煤为代表，动力煤期货价格快速攀升，并连续多次涨停，突破1900元大关。在煤炭价格不断攀升的背景下，又叠加了能耗双控，限电限产，生产型企业面临巨大的压力。近期，国家发改委对煤炭价格的“疯涨”进行了干预，并要求增加煤炭的供应量，控价保供，动力煤、焦煤、焦炭等价格开始下跌。如果控制住了煤炭价格的攀升，预计后期生产资料的价格涨幅将有所放缓，PPI向CPI的传导压力会减弱。在需求减弱、猪肉价格维持低位的背景下，预计CPI将依旧低位徘徊。所谓的“涨”可能也仅是在PPI这一端，不会对货币政策形成很大的掣肘。

坚定看好债券长期配置价值

总的来看，经济基本面仍然面临压力，尤其是房地产及出口这两大经济增长引擎不确定性越来越高，经济发展新旧动能转化下，稳增长压力依旧较大。宽信用预期较强，社融增速可能提前见底。货币政策方面，将依旧以稳为主，以内为主，保持流动性的合理充裕，央行将更多通过公开市场操作及再贷款等结构性政策进行调节。中美利差方面，美国为应对疫情冲击，超发流动性，且在需求得到有效刺激但供给受到约束下，美国CPI数据“爆表”，10月美国消费者物价指数（CPI）同比增长6.2%，创近31年的新高，预计明年美联储将继续缩表甚至不排除加息，美国收益率有上行压力，明年中美还是会处于不同货币周期之下，中美利差将有所压缩。

长期来看，在复杂的内外宏观经济形势以及全球的低利率环境下，中国债券依旧具有较好的配置价值，坚定看好国内长期利率。中短期看，在经济基本面偏弱，但社融可能提前见底、宽信用预期及海外货币政策收紧，中美利差持续压缩等因素的扰动下，利率大概率还是会维持震荡行情，除非有特别触发因素，否则短期难以突破前期利率低点，大概率还是会在2.6%-3.3%之间震荡。投资策略上，我们会保持一定仓位，重视票息策略，同时也更加提升波段抓取能力，操作上也将越发积极。

免责声明：市场有风险，选择需谨慎！此文仅供参考，不作买卖依据。

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